ملخص تنفيذي

تم تصميم التقرير التالي لاستكشاف بعض بروتوكولات DeFi الأكثر تأثيرا من منظور مالي ، ويتضمن نظرة عامة فنية موجزة عن كل منها بالإضافة إلى الغوص العميق في إيراداتها ونفقاتها ورموزها. نظرا لأننا نفتقر إلى إمكانية الوصول إلى البيانات المالية المجدولة والمدققة ، فقد استخدمنا البيانات على السلسلة والتقارير مفتوحة المصدر ومنتديات الحوكمة والمحادثات مع فرق المشروع لتقدير التقارير المالية للعام الكامل ل Aave و Maker (Sky) و Lido وether.fiالجدول أدناه يعرض بعض أهم نقاط التعلم التي تم الوصول إليها خلال عملية البحث، مما يوفر للقراء نظرة عالية على الوضع الحالي لكل بروتوكول. بينما تعد نسب الأرباح المتعددة طريقة شائعة للاستنتاج ما هو مبالغ فيه وما هو مقدر بقيمته، هناك اعتبارات رئيسية حول التخفيف من التخفيف وخطوط المنتجات الجديدة وإمكانية الأرباح المستقبلية التي تروي قصة أكثر اكتمالاً.

1. *يتم تضمين سعر التوفير في DAI في تكلفة الإيرادات، ولكن وحدة الأمان في Aave ليست كذلك
2. لا يشملether.fiمحفزات الرموز، حيث كانت عبارة عن توزيع هبة جوائز
3. *هو تقدير تقريبي للغاية ، باستخدام معدلات النمو وأسعار الفائدة وارتفاع أسعار ETH وتقديرات الهامش من المنتجات الجديدة (GHO ، Cash ، إلخ) - لا ينبغي تفسيره على أنه نصيحة استثمارية
4. **تتطلع Aave حاليا إلى تجديد الرموز المميزة لتشمل إعادة شراء وتوزيع AAVE

من خلال تحليلنا، توصلنا إلى الاستنتاج بأننا في عملية مشاهدة العديد من البروتوكولات تحول إلى الربحية المستدامة بعد سنوات من بناء السيولة وبناء الحواجز الوقائية. يبدو أن Aave وصلت إلى نقطة تحول، حيث حققت أولى شهور الربحية وتتوسع بسرعة في منتج جديد للإقراض ذو هوامش أعلى في GHO.ether.fiلا يزال النظام في مراحله الأولية ، لكنه حقق أكثر من 6 مليارات دولار في إجمالي القيمة المقفلة ، مما يضمن له مكانًا كواحد من أكبر 5 بروتوكولات من حيث الحجم. لقد تعلمت الشركة الرائدة في إعادة الرهن السائل أيضًا من بعض نقاط الضعف في Lido ، حيث أطلقت العديد من المنتجات الجانبية ذات الهوامش الأعلى للاستفادة الأمثل من مليارات الودائع الخاصة بها. اقرأ التقرير الكامل لفهم حساباتنا وتقديراتنا وما يقوم به كل مجتمع لزيادة قيمة بروتوكوله.

بيان المشكلة والتعريفات

منذ ظهور DeFi في عام 2020 ، تحسنت بيانات وتحليلات السلسلة التي تلاحقها بشكل مطرد ، مع مثل دوني ، نانسن ، ديفي لاما ، توكنتيرمينال وشركة ستيكهاوس المالية التي تلعب دورًا حاسمًا في إنشاء لوحات معلومات في الوقت الحقيقي عن حالة بروتوكولات العملات الرقمية. في بحوث كايروس ، نعتقد أن قطعة مهمة لتعزيز المصداقية داخل الصناعة هي الدفع نحو توحيد البروتوكولات والمنظمات المستقلة الذاتية ، لعرض الأداء المالي والصحة والاستدامة. غالبًا ما يتم تجاهل الربحية في عالم العملات الرقمية ، ولكن إنشاء القيمة هو الطريقة الوحيدة لتحقيق التوافق المستدام بين جميع المشاركين داخل بروتوكول (المستخدمين والمطورين والحوكمة والمجتمع).

فيما يلي عدد من التعاريف التي سنستخدمها طوال بحوثنا والبيانات المالية لمحاولة توحيد التكاليف المماثلة عبر كل بروتوكول.

• الإيرادات الإجمالية / الرسوم: هذا يشمل جميع الإيرادات التي تولدها البروتوكول، وتنتمي إلى مستخدمي البروتوكول والبروتوكول نفسه.
• خذ معدل: النسبة المئوية للرسوم التي يفرضها البروتوكول على المستخدمين.
• صافي الإيرادات: الإيرادات المتبقية للبروتوكول بعد الدفع لمستخدمي البروتوكول وحساب تكلفة الإيرادات.
• نفقات التشغيل: يمكن أن تشمل مجموعة واسعة من نفقات البروتوكول ، بما في ذلك كشوف المرتبات والمقاولين والقانونية والمحاسبة وعمليات التدقيق وتكاليف الغاز والمنح والمزيد.
• صافي الدخل التشغيلي: الرقم النقدي الأساسي الصافي لجميع التكاليف التي تتراكم على البروتوكول وحاملي الرمز، بما في ذلك حوافز الرمز المتعلقة بعمليات البروتوكول.
• الأرباح المعدلة: إضافة المصروفات غير المتكررة إلى الأرباح للتنبؤ بالأرباح المستقبلية بشكل أكثر دقة، وطرح التكاليف المستقبلية المعروفة التي لا يتم التعبير عنها حاليا من خلال الأرباح.

مقدمة عن البروتوكولات

سنقدم تفصيلاً عالي المستوى للمنتجات الأساسية التي يقدمها كل من البروتوكولات المميزة في هذا التقرير، والتي تم اختيارها لتشمل بعض البروتوكولات الأكثر تأسيسًا عبر مجموعة من الأقسام الفرعية للعملات الرقمية.

AAVE

بإيجاز ، Aave هو "بروتوكول سيولة لامركزي وغير احتجازي حيث يمكن للمستخدمين المشاركة كموردين أو مقترضين أو مصفين". يقوم الموردون بإيداع أصول التشفير ، من أجل كسب عائد الإقراض وكسب قوة الاقتراض بأنفسهم ، بحيث يمكنهم إما الاستفادة من مراكزهم المودعة أو التحوط منها. المقترضون هم إما المستخدم المفرط في الضمان الذي يبحث عن الرافعة المالية والتحوط ، أو متداولي المراجحة الذين يستخدمونالقروض السريعة للوميات الذرية. من أجل الاقتراض مقابل ضمانات التشفير الخاصة بهم ، يجب على مستخدمي Aave دفع سعر فائدة ثابت أو متغير على الأصل المحدد الذي يقترضونه. رسوم بروتوكول Aave هي المبلغ الإجمالي للفائدة المدفوعة على المراكز المفتوحة (غير المحققة) أو المغلقة أو المصفاة ، والتي يتم تقسيمها بعد ذلك بين المقرض / المورد (90٪) وخزينة Aave DAO (10٪). بالإضافة إلى ذلك ، عندما يخترق المركز الحد الأقصى المعلن للقرض إلى القيمة ، ستسمح Aave ل "المصفي" بإغلاق المركز من خلال تحمل مخاطر الضمان وسداد رصيد الدين المتبقي. كل أصل له عقوبة تصفية خاصة به ، والتي يتم تقسيمها بعد ذلك بين المصفي (90٪) وخزينة Aave DAO (10٪). المنتج الأحدث الذي تقدمه Aave هو عملة مستقرة مدعومة بالعملات المشفرة ومضمونة بشكل مفرط ، يطلق عليها اسم GHO. يسمح إدخال GHO ل Aave بتقديم قروض دون الحاجة إلى مورد عملة مستقرة على الطرف الآخر من المعاملة ، مما يمنحهم مزيدا من المرونة في أسعار الفائدة ويسمح لهم بقطع الوسيط وكسب 100٪ من فائدة الاقتراض من أي قروض GHO مستحقة.

يعرض Aave بشفافية جميع دخل الديسك أواو، والنفقات، وبيانات معدل التشغيل الحالي من خلاللوحة تحكم توكن لوجيكتمكنا من سحب بيانات "إيرادات الخزانة" من 1 أغسطس - 12 سبتمبر وتطبيق مضاعف لتقدير الأرقام السنوية للوصول إلى صافي الإيرادات بقيمة 89.4 مليون دولار. للوصول إلى الإيرادات الإجمالية، اعتمدنا على بيان الدخل الخاص ب TokenTerminalالبيانات لتقدير الهوامش - حيث أصبحت إيرادات Aave الآن أقل بسيطة من 90٪ / 10٪ بسبب التقسيم بين أسواق الإقراض التقليدية والتصفيات واستدانة GHO. تعتمد توقعاتنا لعام 2025 بشكل كبير على الافتراضات ، بما في ذلك ارتفاع نسبي في أسعار الأصول الرقمية التي ستؤدي إلى زيادة قوة الاقتراض. علاوة على ذلك ، زادت الهوامش الصافية لـ Aave في نموذجنا بسبب احتمال التحول نحو استدانة GHO عبر الاستقرار الجهة الثالثة وإعادة هيكلة وحدة الأمان في البروتوكول ، والتي ستُشرح بشكل أكبر لاحقًا.

يسير سوق الإقراض الرائد في Crypto على قدم وساق لتحقيق أول عام مربح له خلال عام 2024 ، حيث جفت حوافز الموردين واستمرت القروض النشطة في الاتجاه الصعودي ، حيث تقع شمال 6 مليارات دولار مقترضة بنشاط. من الواضح أن Aave هي مستفيد كبير من كل من أسواق Staking السائلة واستعادة ، حيث يقوم المستخدمون بإيداع LSTs / LRTs ، ويقترضون ETH ، ويبادلون ETH برموز التخزين السائلة ويتبعون نفس العملية مرة أخرى. وهذا ما يسمى التكرار ويسمح لمستخدمي Aave بإنشاء صافي هامش الفائدة (APY المرتبط بإيداع LST / LRT - فائدة اقتراض Aave) دون تحمل مخاطر سعرية هائلة *. اعتبارا من 12 سبتمبر 2024 ، تعد ETH أكبر الأصول المقترضة القائمة لشركة Aave بأكثر من 2.7 مليار دولار في شكل قروض نشطة عبر جميع السلاسل. نعتقد أن هذا الاتجاه ، الذي تم تمكينه من خلال مفهوم إثبات الحصة + إعادة التخزين ، قد غير المشهد لأسواق الإقراض على السلسلة - مما زاد بشكل كبير من استخدام بروتوكول مثل Aave بطريقة مستدامة للغاية. قبل أن تزداد شعبية التكرار ، كان المستخدمون الذين يبحثون عن الرافعة المالية مقابل عملاتهم المشفرة يهيمنون على أسواق الإقراض هذه ، بحيث يميلون إلى اقتراض العملات المستقرة فقط نظرا لأنها كانت منحرفة بشدة لفترة طويلة.

أدى إدخال GHO إلى إنشاء منتج إقراض جديد أعلى هامش ل Aave. إنها عملة مستقرة اصطناعية لا يلزم دفع أي من رسوم الاقتراض للموردين. كما أنه يسمح ل DAO بتقديم أسعار فائدة أقل قليلا من السوق ، مما يؤدي إلى زيادة الطلب على الاقتراض في بيئات صعبة بخلاف ذلك. يعد GHO بلا شك أحد أهم أجزاء Aave لمراقبة المضي قدما من منظور مالي ، نظرا لأن المنتج يحتوي على:

1. ارتفاع التكاليف الأولية (الفنية والمخاطر والسيولة)
2. سيستمر الفحوصات وأعمال التطوير وحوافز السيولة في التبدد ببطء خلال السنوات القادمة
3. اتجاه صعودي نسبي كبير
4. تبلغ إمدادات GHO المعلقة 141 مليون دولار فقط ، وهو ما يمثل 2.35٪ فقط من إجمالي رصيد القروض المعلقة لـ Aave و 2.7٪ من إمداد DAI المعلق
5. تم اقتراض ما يقرب من 3 مليار دولار من غير العملات المستقرة ذات الربط اللامركزي (USDC، USDT، DAI) على Aave حاليًا
6. هوامش أعلى من أسواق الإقراض في Aave
7. بينما هناك تكاليف أخرى يجب النظر فيها أثناء إصدار عملة مستقرة، يجب أن تكون أرخص من الحاجة إلى دفع الموردين
8. هامش الربح الصافي لصانع داو هو 57%، مقارنة بنسبة الهامش 16.31% لـ Aave

يرتكز عملة البروتوكول الأساسية AAVE على تداول بتقييم مخفف بقيمة 2.7 مليار دولار (FDV)، مما يمنحه تقريبًا مضاعفًا بنسبة ~103 مرة على الأرباح السنوية المقدرة بقيمة 26.4 مليون دولار. ومع ذلك، نحن نعتقد أن هذا يمكن أن يتم ضغطه بشكل فعال خلال الأشهر القادمة. كما ذكر أعلاه، يجب أن تزيد ظروف السوق المواتية من قوة الاقتراض، وتحفز الطلب الجديد على الرافعة المالية، ومن المحتمل أن تكون مصحوبة بإيرادات التصفية - التي كانت أكثر هدوءًا طوال عام 2024. وأخيرًا، حتى إذا كان نمو حصة سوق GHO هو مجرد نتيجة لتأكل Stablecoin في السوق التقليدية للإقراض لـ Aave، يجب أن يكون له تأثير إيجابي فوري على هوامش الربح.

الصانع

Maker Protocol هي منظمة لامركزية تصدر عملة مستقرة (DAI) مقابل مجموعة واسعة من ضمانات التشفير والعالم الحقيقي ، بحيث يمكن للمستخدمين الاستفادة من أصولهم وأن اقتصاد التشفير يمكن أن يكون له إمكانية الوصول إلى مخزن "لامركزي" ومستقر للقيمة. تتكون رسوم بروتوكول Maker من "رسوم الاستقرار" التي يتم إنشاؤها من خلال الفائدة المدفوعة من المقترضين والعائد الناتج عن تخصيص البروتوكول للأصول المدرة للعائد. يتم تقسيم رسوم البروتوكول هذه بين MakerDAO والمودعين في DAI في عقد معدل الادخار DAI (DSR) بمعدل يعتمد على DAO. مثل Aave ، يتقاضى MakerDAO أيضا رسوم تصفية. عندما ينخفض مركز المستخدم إلى ما دون قيمة الضمان اللازمة ، يتم إغلاق القرض من خلال عملية مزاد ويأخذ البروتوكول جزءا من قيمة المركز المتبقية لتثبيط التصفية وضغوط البروتوكول.

نجح MakerDAO خلال السنوات العديدة الماضية، مستفيدًا من التصفيات خلال التذبذبات الاستثمارية في عام 2021، ولكنه أيضًا يعمل على إنشاء خط أعمال أكثر استدامة وأقل مخاطرة مع زيادة أسعار الفائدة العالمية. يقدم أصول ضمان جديدة مثلخزانة الولايات المتحدةالمنتجات و USDCسمح للصانع بجعل أصولهم إنتاجية وتحقيق عوائد تفوق سعر الاقتراض القياسي لـ DAI. عند استكشاف النفقات في الDAO، يظهر لنا بعض الأمور بوضوح:

1. تمتاز DAI بأنها متجذرة بشكل عميق في جميع أنحاء النظام البيئي للعملات المشفرة (التبادلات المركزية، DeFi) مما سمح لصانع (Maker) بتجنب صرف ملايين الدولارات في حوافز التسييل.
2. قامت الرابطة الذكية بعمل رائع في إعطاء الأولوية للأستدامة

طوال عام 2024 ، تسير Maker بخطى سريعة لتحقيق دخل بروتوكول صاف يبلغ حوالي 88.4 مليون دولار. بالنظر إلى أن تقييم MKR يبلغ 1.6 مليار دولار ، فإنه يتم تداوله عند مضاعف 18x إلى صافي دخل البروتوكول. في عام 2023 ، صوت DAO على تجديد الرموز المميزة للبروتوكول لإعادة بعض هذه الأرباح إلى حاملي MKR. مع تراكم DAI للبروتوكول من خلال أسعار الفائدة على الاقتراض المستمر (رسوم الاستقرار) ، يقوم Maker ببناء فائض في النظام يستهدفونه للاحتفاظ بحوالي 50 مليون دولار. يستخدم محرك الحرق الذكي من Maker هذا الفائض لإعادة الشراء وحرق MKR من خلالمزاد الفائض. وفقا لالصانع حرقوتصورها شركة ستيك هاوس أدناه، تم شراء 11% من إمداد MKR واستخدامها للحرق، وتملك البروتوكول السيولة أو بناء الخزينة.

Lido

Lido هي أكبر مزود للتخزين السائل على Ethereum ، وهي منصة تربط حاملي ETH بشبكة لامركزية من المدققين الذين يرغبون في مشاركة أصولهم. عندما يراهن المستخدم على ETH الخاص به من خلال Lido ، فإنه يتلقى "رمز تخزين سائل" أو تمثيلا قابلا للاستبدال لرصيده الأساسي المربوط ، بحيث يمكنه تجنب كل من قوائم الانتظار غير المعلقة وتكلفة الفرصة البديلة لعدم القدرة على استخدام ETH المربوطة داخل DeFi. رسوم بروتوكول Lido هي عائد ETH المدفوع للتحقق من صحة الشبكة ، والذي يتم تقسيمه بين المخزنين (90٪) ومشغلي العقدة (5٪) وخزينة Lido DAO (5٪).

ليدو هو دراسة حالة مثيرة للاهتمام بالنسبة لبروتوكولات ديفي. حتى 10 سبتمبر 2024 - لديهم 9.67 مليون إيثريوم مرهونة من خلال بروتوكولهم، تقريبًا 8% من إجمالي إمداد إيثريوم وأكثر من 19% من حصة سوق الرهن. بقيمة إجمالية مقدارها 22 مليار دولار مؤمَّن، يُعتبر ليدو ربما البروتوكول الوحيد الذي استولى على السوق بنجاح. ومع ذلك، يمكنك أن ترى من الأعلى أنهم لا يزالون غير مربحين. ما هي التغييرات التي يمكن إجراؤها لضمان قدرة ليدو على تدفق النقد في المدى القريب؟

لقد خطت DAO خطوات هائلة في خفض التكاليف على مدار العامين الماضيين وحدهما. كانت حوافز السيولة مهمة للغاية في تمهيد stETH حيث ينجذب مستخدمو الطاقة بشكل طبيعي نحو LST الأكثر سيولة ومتأصلا في جميع أنحاء النظام البيئي. نعتقد أن DAO سيكون قادرا على تقليل عنصر الخط هذا بشكل أكبر حيث يصبح من الواضح أن stETH لديه خندق مثير للإعجاب. إذا كان ليدو سيخفض حوافز السيولة تماما - مثل Maker - فإننا نقدر أنها ستكون بالفعل في المنطقة الإيجابية لعام 2024. حتى مع خفض التكاليف ، قد لا يكون 7 ملايين دولار باللون الأسود كافيا لتبرير تقييم LDO البالغ 1 مليار دولار + المخفف بالكامل.

في السنوات القادمة ، يجب أن تتطلع Lido إما إلى التوسع أو خفض التكاليف لتنمو في تقييمها. نرى مسارين محتملين للنمو ل Lido ، إما أن يزيد معدل التخزين على نطاق شبكة ETH من 28.3٪ أو يدفع Lido بقوة للتوسع خارج نظام Ethereum البيئي. نعتقد أن الأول محتمل إلى حد ما في أفق زمني طويل بما فيه الكفاية. للمقارنة ، يبلغ معدل تخزين Solana 65.5٪ ، و Sui هو 79.5٪ ، و Avalanche هو 49.2٪ و Cosmos Hub هو ~ 61٪. من خلال مضاعفة مبلغ ETH المربوط والحفاظ على حصتها في السوق ، ستتمكن Lido من توليد 50 مليون دولار + أخرى في صافي الإيرادات لتعويض تكاليفها. كما أن هذا الافتراض مفرط في التبسيط ولا يفسر ضغط إصدار ETH مع زيادة معدل الحصة. في حين أن زيادة الحصة السوقية الحالية ممكنة أيضا ، فقد رأينا الإجماع الاجتماعي ل Ethereum ينمو متشككا جدا في هيمنة Lido خلال عام 2023 ، والذي يمثل قمة نموها الخاطف.

ether.fi

مثل ليدو،ether.fi هي منصة للرهان وإعادة الرهان غير المركزية وغير الودائع التي تصدر الرموز السائلة لإيصال الودائع لمستخدميها. ether.fiتتكون رسوم البروتوكول من عائد تخزين ETH وإيرادات الخدمة التي تم التحقق من صحتها بنشاط والتي يتم دفعها لتوفير الأمن الاقتصادي من خلال نظام Eigenlayer البيئي. يتم تقسيم هذه الرسوم حسب عائد تخزين ETH ، والذي يتم تقسيمه بين المخزنين (90٪) ومشغلي العقدة (5٪) وether.fiDAO (5٪) ثم مكافآت Eigenlayer / إعادة الاستثمار ، والتي تنقسم بين المراهنين (80٪) ومشغلي العقد (10٪) وether.fiDAO (10%).ether.fiلديه عدد من المنتجات الفرعية الأخرى التي تولد عائدًا ملحوظًا، بما في ذلك “السائل” وهو ببساطة عدد من الخزائن الاستراتيجية لإعادة الرهن و DeFi التي تحاول تحقيق أقصى عائد للمودعين. يفرض السائل رسم إدارة بنسبة 1-2% على جميع الودائع التي يتم تراكمها مرة أخرى ether.fiبالإضافة إلى ذلك، البروتوكول. ether.fi تم إطلاق Cash مؤخرا ، وهو منتج لبطاقات الخصم / الائتمان يسمح للمستخدمين إما بإنفاق ETH المعاد إجراؤه أو الاقتراض مقابله لعمليات شراء حقيقية. يمنح النقد المستخدمين القدرة على كسب استرداد نقدي وتجنب عمليات التشفير ورسوم الغاز ، مقابل رسوم سنوية مدفوعة في ETH.

ether.fiهو الزعيم السوقي اللا منازع في إعادة الرهان السائل اعتبارًا من سبتمبر 2024، بإجمالي قيمة القرض المتاح في منتجاتهم لإعادة الرهان والعائدات 6.5 مليار دولار. لقد حاولنا تقدير الإيرادات المحتملة للبروتوكول من كل منتج في البيان المالي أعلاه، باستخدام الافتراضات التالية:

1. ether.fiسيكون لدى Stake متوسط ​​TVL لعام 2024 بقيمة 4 مليارات دولار تقريبًا، بشرط أن يظل الاستحواذ الحالي ثابتًا لبقية العام
2. سينخفض متوسط عائد تخزين ETH بحوالي 3.75٪ لهذا العام
3. يبلغ سعر FDV قبل التسويق EIGEN حوالي 5.5 مليار دولار ، وجدول انبعاثات مكافآت restaker بنسبة 1.66٪ خلال عام 2024 و 2.34٪ خلال عام 2025 يعني ذلكether.fi يجب توجيه إيرادات EIGEN من الخط الأعلى ~ 38.6 مليون دولار في عام 2024 و ~ 54.4 مليون دولار في عام 2025
4. من خلال النظر في EigenDA ، و Omni و أنظمة مكافآت AVS الأخرى ، نقدر أن ما يصل إلى ~ 35-45 مليون دولار سيتم دفعها كمكافآت لمستثمري Eigenlayer ، بعائد سنوي قدره 0.4%.

النقد هو أصعب خط إيرادات يمكن نمذجته ، نظرا لإطلاقه مؤخرا وعدم وجود أسبقية شفافة في جميع أنحاء الفضاء. لقد عملنا معether.fi لقياس الطلب على الطلبات المسبقة ، إلى جانب تكلفة الإيرادات التي يراها كبار مزودي بطاقات الائتمان للوصول إلى أفضل تقدير لعام 2025 - وهو أمر سنراقبه عن كثب خلال العام المقبل.

بينما نتفهم أن حوافز رمز ETHFI هي تكلفة للبروتوكول ، فقد قررنا تركها في أسفل البيان المالي لعدد قليل من الأسباب ، بما في ذلك: يتم تحميل هذه النفقات بشكل كبير بسبب إنزالها الجوي والتمهيد ، وهذه النفقات ليست تكلفة ضرورية للمضي قدما ونعتقد أن مكافآت EIGEN + AVS ستكون كافية لتعويض انبعاثات ETHFI المتناقصة. بالنظر إلى أنه تم تمكين عمليات السحب لبعض الوقت و ether.fi شهدت بالفعل أثقل تدفقاتها الصافية الخارجة ، نعتقد أن البروتوكول أقرب إلى الاستقرار على هدف TVL مستدام طويل الأجل.

نظام تراكم قيمة الرمز ونظام التسجيل

بالإضافة إلى مجرد تقييم قدرة هذه البروتوكولات على تحقيق الدخل من منتجاتها ، يجدر استكشاف أين تنتهي أرباح كل بروتوكول - وهي وثيقة الصلة بصناعة التشفير. كان عدم اليقين التنظيمي عاملا دافعا في خلق مشهد واسع من آليات توزيع الأرباح. تم اتخاذ توزيعات الأرباح لمخزني الرمز المميز ، وعمليات إعادة الشراء ، وحرق الرمز المميز ، والتراكم داخل سندات الخزانة والعديد من الأساليب الفريدة الأخرى لمحاولة السماح لحاملي الرمز المميز بالمشاركة في الاتجاه الصعودي للبروتوكولات والحصول على سبب للمشاركة في الحوكمة. في صناعة حيث حقوق حامل الرمز المميز / = حقوق المساهمين ، يجب على المشاركين في السوق أن يفهموا تماما الدور الذي تلعبه الرموز المميزة الخاصة بهم في البروتوكولات التي يحكمونها. نحن لسنا محامين ولا نتخذ أي موقف بشأن شرعية أي طريقة توزيع ، ببساطة نستكشف كيف يمكن أن يتفاعل السوق مع كل منها.

العملات المستقرة / أرباح ETH:

• الفوائد: فائدة قابلة للقياس، دفعة أعلى الجودة
• العيوب: حدث خاضع للضريبة، مطالبات الغاز، الخ

شراء الرموز المميزة:

• الفوائد: خالية من الضرائب، ضغط الشراء الدائم، خزينة متزايدة
• العيوب: تخضع للانزلاق والتداول المسبق ، لا يوجد عائد مضمون لحاملي الأسهم ، تركيز الخزينة في الرمز الأصلي

شراء وحرق:

• الفوائد: نفس ما سبق ، يزيد من الأرباح لكل رمز
• العيوب: نفس ما ورد أعلاه + لا يوجد نمو للخزينة

تراكم الخزانة

• الفوائد: يزيد من طريق البروتوكول، ينوع الخزينة، ما زال تحت سيطرة مشاركي DAO
• العيوب: لا فائدة فورية لحاملي الرموز

تكنولوجيا الرموز هي بوضوح أكثر من فن من العلوم ومن الصعب معرفة متى يكون توزيع الأرباح على حاملي الرموز أكثر فعالية من إعادة استثمارها في النمو. لسهولة الحديث، في عالم وهمي حيث يكون لبروتوكول حدَّ كل من نموه، فإن امتلاك رمز يعيد توزيع الأرباح سوف يزيد من معدل العائد الداخلي لحامل الرمز ويقلل من المخاطر في كل مرة يتلقى فيها أي شكل من أشكال الدفع. سنستكشف التصميم وتراكم القيمة المحتمل لـ ETHFI وAAVE أدناه، وكلاهما يتم تجديده حاليًا.

توقعات المستقبل

AAVE

اعتبارا من اليوم ، يبلغ إمداد GHO 142 مليونا. وباستكشاف الديناميات الحالية، يبلغ المتوسط المرجح لمعدل الاقتراض ل GHO 4.62٪ والمتوسط المرجح لمدفوعات حوافز stkGHO هو 4.52٪، مع 77.38٪ من إجمالي المعروض من المرصد في وحدة السلامة. لذلك ، تكسب Aave 10 نقاط أساس على ما قيمته 110 مليون دولار من GHO و 4.62٪ على 32 مليون دولار غير مربوطة. هناك بالطبع مجال لانخفاض أسعار الاقتراض من GHO إلى أقل من 4.62٪ ، نظرا لاتجاهات أسعار الفائدة العالمية وخصومات stkAAVE ، لذلك أضفنا توقعات لتأثير GHO عند 4٪ و 3.5٪ أيضا. يجب أن يكون هناك العديد من الفرص ل Aave لتعزيز نمو GHO خلال السنوات القادمة ، يوضح الرسم البياني أدناه كيف سيؤثر المسار إلى 1 مليار دولار في قروض GHO المستحقة على أرباح البروتوكولات.

في حين أن Aave في وضع واضح للنمو ، وضع مارك زيلر أيضا فحصا لدرجة الحرارة داخل منتدى حوكمة Aave لتجديد نفقات البروتوكول بالإضافة إلى رمز Aave's الأصلي ، AAVE. فرضية التجديد هي أن Aave سرعان ما أصبح بروتوكولا مربحا ، لكنهم يدفعون حاليا مبالغ زائدة مقابل وحدة أمان غير كاملة. اعتبارا من 25 يوليو ، كان لدى Aave 424 مليون دولار في وحدة الأمان ، والتي تتكون بشكل أساسي من stkAAVE و stkGO ، وكلاهما سيكون أصولا غير كاملة لتغطية أي ديون معدومة بسبب مخاطر الانزلاق و depeg. علاوة على ذلك ، من خلال انبعاثات الرمز المميز ، يحفز البروتوكول السيولة الثانوية ل AAVE ، بحيث يمكن تقليل الانزلاق إذا كان يجب استخدام stkAAVE لتغطية الديون المعدومة.

يمكن تجديد هذا المفهوم بشكل جذري إذا صوت DAO بدلا من ذلك على استخدام aTokens مثل awETH و aUSDC لوحدة الأمان ، مع عزل stkGHO لتغطية ديون GHO فقط. لن تحتاج stkGHO أبدا إلى بيعها لتغطية الديون المعدومة ، ببساطة الاستيلاء عليها وحرقها. الرموز المميزة مثل تلك المذكورة أعلاه سائلة للغاية وتشكل غالبية ديون البروتوكول. في حالة وجود ضمانات ، يمكن الاستيلاء على هذه الرموز المربوطة وحرقها لتغطية أي ديون معدومة. الهدف من الاقتراح هو خفض الإنفاق على كل من وحدة الأمان وحوافز السيولة ، مع الحصول على دعم أكثر فعالية. الإنفاق الحالي لوحدة السلامة هو ~ 44.3 مليون سنويا ، مما يجعل تحسين الكفاءة بنسبة 10-20٪ هائلا للغاية بالنسبة للبروتوكول الأساسي ول AAVE أيضا. يشرح زيلر كذلك دور stkAAVE في إطار الخطة الجديدة في الصورة أدناه.

إذا تم التصويت على الاقتراح ، فيجب أن يكون له آثار مفيدة على رمز AAVE لأنه سيكون لديه الآن طلب أكثر ثباتا ، ولكنه سيسمح أيضا بمكافأة حامليه دون التعرض لخطر الجانب السلبي المتمثل في الاستيلاء على stkAAVE لتغطية الديون المعدومة. نحن غير متأكدين من الآثار الضريبية لغلاف عقد Staking ، لكنه يفضل بشدة حاملي AAVE على المدى الطويل من خلال ضغط الشراء المستمر وإعادة توزيع الرموز المميزة على المخزنين.

ether.fi

تأسيس مضاعف ربح لـether.fiمغرية، نظرًا لنجاح البروتوكول في إنشاء نموذج عمل مستدام بسرعة. على سبيل المثال، يتحرك فريق تطوير البروتوكول و DAO بسرعة كبيرة وحاولا عرض وضعهما المالي من خلال نجاحهمااقتراحسوف يستخدم بين 25* - 50% من الإيرادات المتولدة من منتجات إعادة الاستكمال والسوائل لشراء ETHFI لكل من توفير السيولة والخزينة. ومع ذلك، قد يكون من العبث والمعقد استخدام أرقام الأرباح لعام 2024 للوصول إلى تقدير عادل نظرًا لعدم وجود مكافآت AVS، وتكاليف البدء المبكر المحملة بشكل كبير وحقيقة أن غالبية مجموعة منتجاتها جديدة تمامًا.

يتمتع رمز ETHFI بقيمة مخففة بالكامل تبلغ 1.34 مليار دولار ومن المتوقع أن يكون مربحًا بشكل طفيف (باستثناء حوافز السيولة) خلال العام، مما يمنحه ملف تعريفي مشابه جدًا لرمز LDO التابع لـ Lido. بالطبعether.fiيجب أن يبقى على قيد الحياة اختبار الزمن، ولكن يبدو أن البروتوكول لديه مسار محتمل نحو الربحية بشكل أسرع بكثير من Lido وسقف أرباح أعلى نظرًا للنجاح المستمر مع قاعدة المنتج الأوسع. فيما يلي تفكيك محافظ حذر لكيف ستسهم مكافآت AVS في أرباح البروتوكول بعد بساطة الرهان على ETH وحوافز EIGEN، مما يجب أن يضيف دفعة محتاجة إلى الأرباح دون تكلفة مختلفة بشكل كبير عن Lido. عائد مكافآت AVS هو المكافآت التي سيتراكمها إعادة المراهنة ببساطة من دفعات AVS.

كما هو الحال مع ليدو، يعتبر التحصيل السائل / إعادة التحصيل قطاعًا تنافسيًا للغاية يحافظ على هوامش نسبية ضيقة.ether.fiأظهر فهمًا قويًا لهذا القيد وركز في الوقت نفسه على السيطرة على حصة السوق بينما يبني منتجات ملحقة تنسجم بشكل جيد في إطارها الأوسع لإعادة الرهن وتوليد العائد. فيما يلي الأسباب التي نعتقد أن هذه المنتجات الأخرى تتناسب جيدًا تحتether.fiمظلة:

1. السائل: نعتقد اعتقادا راسخا أن مستخدمي LRT المحترفين على دراية بكتل Lego DeFi ويتطلعون إلى زيادة العائد إلى أقصى حد ، وجذبهم إلى المنتجات التي يمكنها أتمتة استراتيجيات DeFi الخاصة بهم. بمجرد أن تصبح مكافآت AVS "مباشرة" بالفعل ، سيكون هناك العشرات من استراتيجيات المخاطرة / المكافأة وشكل أصلي جديد من العائد داخل اقتصاد التشفير.
2. مثل LSTs ، تعد LRTs شكلاً متفوقًا من الضمانات لـ ETH العادي ، نظرًا لأنها سائلة بما فيه الكفاية. يمكن للمستخدمين إما استخدام إعادة الرهان السائلة كحساب جاري يحمل عائدًا أو الاقتراض ضد أصولهم للإنفاق اليومي بتكلفة تقريبًا صفر (معدل إعادة الرهان - معدل الاقتراض العملة المستقرة).

استنتاج

العديد من الأرقام المستخدمة في هذا التقرير هي ذات طابع موضوعي، نظرًا لأنها تعتمد على البيانات السنوية الجزئية والاتجاهات وظروف السوق والمناقشات مع فرق التطوير. نحن نعتزم متابعة هذا التقرير في نهاية عام 2024، لرسم صورة أكثر دقة للعام الكامل وتفتيت كيفية رد السوق على الأرباح المتزايدة لهذه البروتوكولات DeFi الرائدة.

声明：

1. هذا المقال مأخوذ من[X] ، بعنوان 'لحظة اختراق ديفي: داخل التحول المالي لإيثرفي ، آفي ، الصانع ، وليدو' ، جميع حقوق الطبع والنشر تعود إلى المؤلف الأصلي [@Kairos_Res]，如对转载有异议，请联系فريق Gate Learn，团队会根据相关流程尽速处理。

2. تنويه: تعبر وجهات النظر والآراء التي تعبر عنها هذه المقالة عن وجهة نظر الكاتب فقط ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.

3. تم ترجمة إصدارات اللغات الأخرى للمقال بواسطة فريق Gate Learn، بدون ذكرGate.ioلا يجوز نسخ أو نشر أو نسخ المقال المترجم في هذه الحالة.