El éxito de cada empresa, desde gigantes tecnológicos hasta conglomerados centenarios, se puede reducir a su foso. Ya sea en forma de efectos de red, costos de cambio o economías de escala, los fosos son los que en última instancia permiten a las empresas evadir las leyes naturales de la competencia y capturar valor de manera sostenible.

Si bien la defensibilidad a menudo es algo secundario para los inversores en cripto, yo argumentaría que el concepto de un foso es aún más importante en el contexto de los mercados de cripto. Esto se debe a tres diferencias estructurales que sustentan de manera única las aplicaciones de cripto.

1. Forkabilidad: La capacidad de bifurcar aplicaciones implica que las barreras de entrada son implícitamente más bajas en los mercados cripto
2. Composabilidad: Los usuarios tienen costos de cambio inherentemente más bajos debido a la naturaleza interoperable de aplicaciones y protocolos
3. Adquisición basada en tokens: la capacidad de utilizar incentivos de tokens como una herramienta efectiva de adquisición de usuarios significa que el costo de adquisición (CAC) también es estructuralmente más bajo para proyectos de cripto.

Estas propiedades únicas tienen el efecto neto de acelerar colectivamente las leyes de la competencia para las aplicaciones de cripto. Tan pronto como una aplicación activa un "interruptor de tarifas", no solo hay innumerables aplicaciones indistinguibles que ofrecen una experiencia similar pero más barata para el usuario, sino que además, puede haber incluso un puñado de aplicaciones que realmente pagarán a los usuarios con subsidios de tokens y puntos.

Llevado a su conclusión lógica, en ausencia de un foso, el 99% de las aplicaciones experimentarán una inevitable carrera hacia el fondo y, por lo tanto, no lograrán evadir la mercantilización.

Si bien tenemos numerosos precedentes y heurísticas para comprender las defensas en los mercados tradicionales, carecemos de marcos equivalentes que tengan en cuenta estas diferencias estructurales. El objetivo de este artículo es cerrar esta brecha llegando al fondo de lo que constituye una defensa sostenible, y aguas abajo de esto, identificar las pocas aplicaciones posicionadas para capturar valor de manera sostenible.

Un nuevo marco para evaluar la defensibilidad de las aplicaciones

Warren Buffet, el rey de la defensibilidad, tiene una de las heurísticas más simples y efectivas para identificar empresas defensibles. Él se pregunta: si tuviera mil millones de dólares y construyera un competidor para esta empresa, ¿podría robar una parte significativa del mercado?

Al ajustar ligeramente este marco, podemos aplicar la misma lógica a los mercados de cripto teniendo en cuenta las diferencias estructurales mencionadas anteriormente:

Si hago un fork de esta aplicación, con $50M en subsidios de tokens, ¿puedo robar y mantener la cuota de mercado?

Al responder a esta pregunta, naturalmente simulas las leyes de la competencia. Si la respuesta es sí, es probable que sea cuestión de tiempo antes de que una bifurcación emergente o un competidor indiferenciado erosionen la cuota de mercado de esa aplicación. Por el contrario, si la respuesta es no, la aplicación por defecto posee lo que creo que está aguas abajo de cada aplicación cripto defendible:

"Propiedades no bifurcables" y "no subvencionables"

Para entender mejor lo que quiero decir, toma Aave como ejemplo. Si hoy hiciera un fork de Aave, nadie usaría mi fork dado que no tendría la liquidez para que los usuarios pidan prestado ni los usuarios para pedir prestado dicha liquidez. El TVL y los efectos de red de doble cara que sustentan los mercados de dinero como Aave son, por lo tanto, una propiedad "no-forkable".

Sin embargo, si bien TVL ciertamente proporciona a los mercados de dinero cierto grado de defensibilidad, la sutileza radica en preguntarse si estas propiedades también son inmunes a la subvención. Imagina que un equipo bien capitalizado llega y no solo bifurca Aave, sino que además diseña una campaña de incentivos bien elaborada de $50 millones para adquirir a los usuarios de Aave. Suponiendo que el competidor logre alcanzar un umbral de liquidez competitivo, puede que no haya mucho incentivo para volver a Aave dado que los mercados de dinero son inherentemente indiferenciados.

Para ser claros, no veo a nadie vampirizando con éxito Aave en un futuro cercano. Subsidiar $12B en TVL es una tarea no trivial. Sin embargo, argumentaría que para el resto de los mercados monetarios que aún no han alcanzado esta escala, están en riesgo de perder una participación de mercado significativa. Kamino nos proporciona un precedente reciente en el ecosistema Solana.

Además, también vale la pena señalar que aunque mercados monetarios más grandes como Aave pueden estar aislados de competidores emergentes, es posible que no sean completamente defendibles de aplicaciones adyacentes que buscan integrarse horizontalmente. Spark, el brazo de préstamos de MakerDAO, ha robado ahora más del 18% de cuota de mercado de Aave después de lanzar su propia versión de Aave en agosto de 2023. Dado el posicionamiento de Maker en el mercado, pudieron tanto desviar como retener usuarios como una extensión lógica del protocolo Maker.

En consecuencia, en ausencia de otras propiedades que no puedan ser fácilmente subsidiadas (por ejemplo, un CDP incrustado en el tejido de los mercados DeFi), los protocolos de préstamo y préstamo pueden no ser tan estructuralmente defendibles como uno podría pensar. Al preguntarnos una vez más: si bifurco esta aplicación, con $50 millones en subsidios de tokens, ¿puedo robar y mantener la cuota de mercado? – Yo argumentaría que para la mayoría de los mercados de dinero, la respuesta es de hecho, sí.

DEXs

La popularidad de los agregadores y las interfaces alternativas hace que la pregunta de la defensibilidad sea ligeramente más matizada en el mercado de DEX. Históricamente, si me preguntaras qué modelo es más defensible, DEXs o agregadores, mi respuesta sería evidentemente DEXs. Al final del día, dado que las interfaces son simplemente diferentes lentes a través de los cuales se ve un backend, los costos de cambio son inherentemente más bajos en los agregadores.

A la inversa, dado que los DEX son dueños de la capa de liquidez, existen costos de cambio mucho más altos asociados con el uso de un DEX alternativo con menos liquidez. Hacerlo supondría más deslizamiento y una ejecución neta peor. En consecuencia, dado que la liquidez no se puede bifurcar y es mucho más difícil subsidiar a gran escala, argumentaría que los DEX son significativamente más defensibles.

Si bien espero que esto siga siendo cierto a largo plazo, creo que el péndulo puede estar inclinándose a favor de los front-ends que capturan cada vez más valor. Mi pensamiento se puede reducir a cuatro razones:

1) - La liquidez es más una mercancía de lo que crees
Similar a la TVL, si bien la liquidez es 'infundible' por naturaleza, no es inmune a la subvención. Hay numerosos precedentes a lo largo de la historia de DeFi que parecen subrayar esta lógica (por ejemplo, el ataque vampiro de SushiSwap). La inestabilidad estructural en el mercado de futuros también refleja la incapacidad de la liquidez por sí sola para servir como un foso sostenible. Innumerables DEXs de futuros emergentes han logrado rápidamente ganar cuota de mercado dadas las barreras inherentes bajas para arrancar la liquidez.

En menos de solo 10 meses, Hyperliquid es ahora el perps DEX más popular por volumen, eclipsando tanto a dYdX como a GMX, que respectivamente poseían más del 50% del mercado de perps en un momento dado.

2) - Los front-ends están evolucionando
Hoy en día, los "agregadores" más populares son front-ends basados en la intención. Estos front-ends subcontratan la ejecución a una red de "solucionadores" que compiten por dar al usuario la mejor ejecución. Es importante destacar que algunos DEX basados en la intención también aprovechan fuentes de liquidez fuera de la cadena (es decir, CEX, creadores de mercado). Esto permite que estos front-ends eludan la fase de arranque de liquidez y ofrezcan inmediatamente una ejecución competitiva y, a menudo, mejor. Intuitivamente, esto socava la liquidez en la cadena como un foso defendible para los DEX existentes.

3) - Los font-ends poseen la relación con el usuario final
Aguas abajo de poseer la atención del usuario, los front-ends tienen un poder de negociación desproporcionado. Esto puede permitir a los front-ends alcanzar acuerdos exclusivos o posteriormente integrarse verticalmente.

Al usar su interfaz intuitiva y la propiedad sobre el usuario final como una cuña, Jupiter es ahora el cuarto DEX de perps más grande en todas las cadenas. Además, Jupiter también ha integrado con éxito su propio lanzamiento y SOL LST con planes de desarrollar su propio modelo de RFQ/solver. Dada la proximidad de Jupiter al usuario final, el premium de JUP se siente al menos algo justificado, aunque espero que este delta se cierre.

Además, como el front-end definitivo, nadie está más cerca del usuario final que las billeteras. Al poseer específicamente al usuario minorista en el contexto móvil, las billeteras tienen acceso al flujo de órdenes más valioso: el "flujo insensible a las tarifas". Dado que las billeteras están sujetas a costos de cambio inherentemente altos, esto ha permitido a los proveedores de billeteras como MetaMask imprimir más de $ 290 millones en tarifas acumuladas al vender estratégicamente la conveniencia de los usuarios minoristas sobre la ejecución.

Además, si bien la cadena de suministro de MEV seguirá evolucionando, una cosa se demostrará cada vez más cierta: el valor se acumula de manera desproporcionada para aquellos que tienen el acceso más exclusivo al flujo de pedidos.

En otras palabras, todas las iniciativas en curso para redistribuir MEV, tanto en la capa de la aplicación (por ejemplo, DEXs con LVR-aware, etc.) como más cerca del hardware (por ejemplo, mempools encriptados, TEEs, etc.), beneficiarán de manera desproporcionada a aquellos que están más cerca del origen de ese flujo de órdenes. Esto implicaría que los protocolos y las aplicaciones se volverán cada vez más 'delgados' mientras que las billeteras y otros front-ends se vuelven 'más gruesos' debido a su cercanía con el usuario final.

Ampliaré esta idea más en un futuro informe titulado, “La Tesis de la Billetera Abultada”.

Conceptualizando fosos de aplicación

Para ser claro, espero que los efectos de la red de liquidez aún resulten en un mercado inherentemente de ganador se lo lleva todo a gran escala. Dicho esto, al mismo tiempo creo que estamos lejos de este futuro. Por lo tanto, la liquidez de forma aislada puede seguir demostrando ser una fosa ineficaz a corto y medio plazo.

Por el contrario, yo argumentaría que la liquidez y el TVL son más requisitos previos y la verdadera defensibilidad puede provenir en cambio de intangibles como la marca, diferenciándose en base a una mejor experiencia de usuario y, lo más importante, constantemente lanzando nuevas funciones y productos.

Esto implicaría que la capacidad de Uniswap para superar el ataque vampiro de Sushi fue una función de su capacidad para "innovar" a Sushi. De manera similar, el ascenso meteórico de Hyperliquid se explica por la capacidad del equipo para construir, argumentablemente, el DEX de perps más intuitivo de todos los tiempos, mientras envían constantemente nuevas características.

En pocas palabras, mientras cosas como la liquidez y el TVL ciertamente pueden ser subsidiados por competidores emergentes, un equipo que nunca deja de enviar productos no puede serlo. En consecuencia, espero que haya una alta correlación entre las aplicaciones que capturan valor de manera sostenible y las aplicaciones respaldadas por equipos incansables que nunca dejan de innovar. En una industria donde los fosos son casi imposibles de conseguir, esta es posiblemente la fuente de defensa más sólida.

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