نظرة على سوق إعادة الترهين من خلال عدسة أزمة الأزمة المالية عام 2008

متقدم10/18/2024, 5:45:04 AM
يعكس هذا المقال على أزمة الأزمة المالية عام 2008، مشددًا على مخاطر الرافعة المالية الزائدة، وعدم كفاية السيولة، وعدم الشفافية في الأسواق المالية.

إعادة توجيه العنوان الأصلي 'دروس من عام 2008'

مقدمة

مع ضغط عوائد ETH staking إلى ~3٪، لجأ المستثمرون إلى حمامات مجمعة من مواقع إعادة الرهان المعروفة باسم الرموز الممولة السائلة (LRTs) لزيادة العائد المُقدَر بالـ ETH. نتيجة لذلك، القيمة المحتجزة في LRTs ارتفع بشكل كبير إلى 10 مليار دولار. كان أحد أهم العوامل التي دفعت هذا النشاط هو ~$2.3B تم استخدامها كضمان لتحمل النفوذ. لكن هذا لا يخلو من المخاطر. إن المراكز الفردية التي تشكل LRTs لها مخاطر خاصة يصعب نمذجتها وتوجد سيولة قليلة على السلسلة لدعم عمليات التصفية الصحية في حالة حدوث حدث خفض كبير.

هناك بعض أوجه التشابه ذات المغزى بين المشهد الحالي ل LRT والأحداث التي سبقت عام 2008 والتي تستحق الاستكشاف. في عام 2003 ، انخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 1٪ (وهو أدنى مستوى له منذ 50 عاما). بحثا عن عوائد أكبر مقومة بالدولار ، توافد المستثمرون على سوق الإسكان الأمريكي. في قلب انهيار عام 2008 ، وضعت الاستدانة المفرطة والسيولة غير الكافية على الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBSs) ، والتي ، مثل LRTs ، تتكون من مراكز مجمعة (رهون عقارية) مع مخاطر خاصة يصعب نمذجتها. وعندما أدت ممارسات الرهن العقاري السيئة إلى زيادة حالات التخلف عن السداد، أدت دوامة ذاتية التعزيز من عمليات التصفية والذعر ونقص السيولة إلى تخفيضات مدمرة في الناتج الاقتصادي في جميع أنحاء العالم.

نظرًا لتلك التشابهات، فمن الجدير بالسؤال (ومحاولة الإجابة عليه): ما الذي يمكننا تعلمه من الماضي؟

تاريخ موجز لعام 2008

(ملاحظة: من الواضح أن هناك الكثير من الأمور التي لم يتم كتابتها هنا، ولكن من أجل الحفاظ على رسالة الموضوع، اخترت بعض أهم الجوانب لقصتنا).

قصة مبسطة جدًا عن السبب وراء الركود في عام 2008 هي كما يلي:

حوافز المنشئ والتوريق

أدى الطلب المتزايد على MBS بشكل طبيعي إلى تحفيز الإقراض العقاري لزيادة العرض. نتيجة لذلك ، أصبح نموذج "الإنشاء والتوزيع" شائعا بشكل متزايد. وقد استلزم ذلك قيام مقرضي الرهن العقاري (المنشئين) بتفريغ مخاطر التخلف عن السداد بسرعة إلى التوريق ثم إلى التجار الذين يبحثون عن المزيد من العائد (التوزيع). من خلال تفريغ المخاطر ، كان الإنشاء أكثر قابلية للتطوير حيث يمكنهم إنشاء وبيع ديون الرهن العقاري بسرعة دون الحاجة إلى ميزانية عمومية ضخمة وممارسات قوية لإدارة المخاطر.

وهنا تكمن مشكلتنا الأولى بين وكيل المبدأ: نظرا لأن منشئي الرهن العقاري لم يكونوا بحاجة إلى التمسك بالمخاطر الناجمة عن أي من القروض التي قدموها ، فقد كان لديهم وسيلة وحافز لإعطاء المزيد من الرهون العقارية مع القليل من المخاطر. وكحكاية حول المكان الذي أدى إليه هذا الحافز، ظهرت فئة من قروض الرهن العقاري التي كانت سيئة للغاية، وأطلق عليها اسم القروض المصممة للتخلف عن السداد.

حوافز وكالات التصنيف

ومع ذلك، لم تكن شركات منشئي الرهن العقاري والأوراق المالية وحدها في دعم مصادر العائد الجديدة (المستقرة على ما يبدو). يأتي دور وكالات التصنيف. استنادًا إلى بنية أي MBS معينة، كانت وكالات التصنيف مكلفة بتحديد أيها كانت نقية (AAA) وأيها كانت محفوفة بالمخاطر (B وأقل). ساهم تورطهم في التسارع نحو الأزمة القادمة بطريقتين رئيسيتين:

  1. وقد دفعت وكالات التصنيف من قبل المؤسسات المجمعة والمؤمنة للرهن العقاري. هذا الصراع المصلحي أدى إلى تنافس في خفض معايير التصنيف من أجل تأمين الأعمال. على سبيل المثال، فإن إحدى وكالات التصنيف (فيتش) التي كان من غير المرجح أن تمنح تصنيفات AAA فقدت عملياً كل تدفق الصفقات المتعلقة بتصنيف الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري.
  2. كانت نماذج المخاطر السائدة غير صحيحة. والجدير بالذكر أنهم افترضوا أن مخاطر التخلف عن السداد بين الرهون العقارية كانت أكثر استقلالية مما كانت عليه في الواقع. ونتيجة لذلك، يمكن لشركة التوريق أن تقسم MBS حسب المخاطر (حيث تشهد المستويات الأكثر خطورة أول X ٪ من الخسائر الناجمة عن التخلف عن السداد) لإنشاء التزامات الديون المضمونة (CDOs). من المرجح أن يتم منح الشرائح الأقل خطورة تصنيف AAA. ومن الممكن إعادة تجميع الشرائح الأكثر خطورة، وإعادة تحويلها، ثم إعادة تصنيفها. الشرائح العليا من التزامات الدين المضمونة الجديدة هذه ، غالبا ما تستدعي تصنيفات AAA جديدة (تلميح: لم تكن احتمالات التخلف عن السداد مستقلة).

الرافعة المالية المفرطة

في عام 1988 ، تمت الموافقة على اتفاقية بازل الأولى لرأس المال والتي حددت متطلبات رأس المال أو البنوك النشطة دوليا. متطلبات رأس المال هي مقدار رأس المال المطلوب من البنك الاحتفاظ به مقابل كل دولار "مرجح بالمخاطر" من الأصول الخطرة - في جوهره ، يحدد الحد الأقصى لنسبة الرافعة المالية (12.5: 1). إذا كنت معتادا على بروتوكولات إقراض العملات المشفرة ، فيمكنك التفكير في متطلبات رأس المال المرجحة بالمخاطر على أنها لها دور مماثل لنسبة القرض إلى القيمة للأصول المختلفة. ومع ذلك، فإن "أوزان المخاطر" لم تكن دائما لتقليل المخاطر - فقد استخدمت في كثير من الأحيان لتحفيز البنوك على تحقيق أهداف بديلة. لتشجيع البنوك على تمويل الرهون العقارية السكنية ، تم ترجيح الأوراق المالية المتعلقة بالرهن العقاري بنسبة 50٪ من مخاطر القروض التجارية ، مما يعني أنه يمكنك تحقيق ضعف الرافعة المالية (25: 1). في عام 2007 ، خفضت بازل II ترجيح المخاطر بشكل أكبر ل MBSs المصنفة AAA للسماح بنسبة رافعة مالية إلى رأس مال 62.5: 1 (ملاحظة: تم السماح برافعة مالية أقل ل MBSs ذات التصنيف الأسوأ) (تقرير GAO حول الأصول المتعلقة بالرهن العقاري).

وعلى الرغم من متطلبات رأس المال، فإن "التصنيفات والمراجحة التنظيمية" في هيئة أدوات استثمارية خاصة (SIVs) وفرت مسارات للتحايل على المزيد من الروافع المالية. SIV هو الحد الأدنى من الكيانات القانونية "التي يرعاها" البنك ، ولكن مع ميزانيات عمومية منفصلة تماما. يمكن ل SIVs اقتراض الأموال بأسعار جيدة لشراء الأصول على الرغم من وجود تاريخ ائتماني ضئيل أو معدوم لأنه كان من المفترض أن البنك "الراعي" سيدعم أي خسائر. كانت البنوك و SIVs خارج الميزانية العمومية عمليا نفس المنظمات.

لفترة طويلة، لم تحتاج البنوك الراعية لتلبية أي متطلبات رأس المال فيما يتعلق بديون SIVs. وذلك حتى ظهرت إنرون لتدعم أسعار الأسهم (وبعد ذلك تعرضت للانهيار) بعد إخفاء الديون في مركبات خارج الميزانية المصممة خصيصًا. في ضوء ذلك، عاد المشرعون إلى هذا الموضوع، ولكنهم لم يقموا بإجراء تغييرات كبيرة - يمكن لـ SIVs الاستمرار في العمل بنسبة 10٪ من متطلبات رأس المال التي يمتلكها بنوكها الراعية في الولايات المتحدة. وبالنسبة لنسبة الرافعة المالية، يمكن للبنوك الحصول على 625: 1 رافعة مالية على MBSs ذات التصنيف AAA من خلال SIVs. (ملاحظة: تذكر أن هذا لا يعني أن البنوك حققت أقصى قدر من الرافعة المالية أو أنها احتفظت فقط بـ MBSs، فقط أنها يمكنها ذلك).

مما لا يثير الدهشة ، أصبحت SIVs أكبر آلية لتمويل حيازات الرهن العقاري في النظام المالي العالمي (Tooze 60).

التعقيد يدفع الى العتامة

في مكان ما هنا هناك أيضا درس عن التعقيد. التمويل ليس بسيطا - فهو يدور إلى حد كبير حول بعض الأطراف التي تكون مجهزة بشكل أفضل للتقييم وتحمل المخاطر أكثر من غيرها. قد يكون من السهل نسبيا تقييم السندات الحكومية بمعزل عن غيرها. رهن عقاري واحد ، أقل من ذلك ولكنه لا يزال معقولا. ولكن ماذا عن مجموعة من الرهون العقارية التي يتم تقييمها على أساس مجموعة من الافتراضات المعقدة؟ أو شرائح من تلك الرهون العقارية باستخدام المزيد من الافتراضات؟ أو ماذا عن إعادة تجميع ثم إعادة تقسيم شرائح الرهون العقارية المجمعة ... صداع.

في مرحلة ما من كل عمليات التجميع والتقسيم ، يصبح من الملائم بشكل لا يصدق تقييم مخاطر deleGate لبقية "السوق" وليس العناية الواجبة بما يتم الاحتفاظ به بالفعل في هذه المشتقات.

والحوافز للتعقيد في سوق الاشتقاقات قوية، إذ تفضل الحدادة على السمك. عندما سئل عن من سيشتري CDOs التركيبية الخاصة بهم، أجاب المهندس المالي وموظف جولدمان ساكس فابريس "فابولوس فاب" تور، "الأرامل البلجيكية والأيتام" (بليندر 78).


بسيط... يمين؟

لكن رواية "وول ستريت جشعة!" اختزالية. عندما قيل وفعل كل شيء، لم تكن الخسائر الناجمة عن السندات المصنفة AAA الصادرة من عام 2004 إلى عام 2007 (ذروة الهوس) كبيرة - فقط 17 نقطة أساس بحلول عام 2011 - ومع ذلك انهارت الأسواق العالمية على نطاق غير مسبوق. يشير هذا إلى أنه من غير المحتمل أن الرافعة المالية المفرطة على الضمانات السيئة لم تكن الجاني الوحيد.

فيأزمة الائتمان، يجادل جورتن وأوردونيز بأنه عندما يكون للكشف عن معلومات حول جودة الضمانات تكلفة، حتى تحركات السوق الروتينية يمكن أن تؤدي إلى الركود. يظهر النموذج أنه مع تقدم السوق دون صدمات خطيرة ، يدفع المقرضون أقل لإنتاج المعلومات. ونتيجة لذلك، يدخل المقترضون الذين لديهم ضمانات رديئة الجودة ومكلفة إلى السوق (على سبيل المثال، MBS عالي المخاطر المحتفظ بها في SIVs). ويؤدي تخفيض التصنيف إلى زيادة الإنتاج لأن الإقراض يصبح أقل تكلفة ويمكن للمقترضين الحصول على ضمانات بتكلفة زهيدة. ولكن عندما يتم الكشف عن انخفاض طفيف في قيمة بعض الضمانات المحفوفة بالمخاطر ، يمكن أن يصبح الدائنون محفزين لدفع تكاليف التقييم مرة أخرى. نتيجة لذلك ، يبدأ المقرضون في تجنب الضمانات المكلفة للتقييم ، حتى لو كانت ذات نوعية جيدة. يمكن أن تؤدي أزمة الائتمان هذه إلى انخفاض كبير في الإنتاج (جورتون وأوردونيز).

التوازيات بين MBSs و LRTs

يشبه الدافع وراء الطلب على عوائد ETH الآمنة في العملات المشفرة (أو على الأقل Ethereum) الطلب على العوائد الآمنة المقومة بالدولار الأمريكي في التمويل التقليدي. تماما كما حدث بالنسبة لعائدات الدولار الأمريكي الصادرة عن الحكومة في عام 2003 ، يتم ضغط حجم عوائد ETH "الصادرة عن الحكومة" (Staking ETH) ، حيث ينخفض إلى حوالي 3٪ الآن بعد أن تم تخزين حوالي 30٪ من المعروض من ETH.

ليس بشكل مختلف تمامًا مما كان عليه في عام 2008 مع MBSs، فإن ضغط عائد الرهن قد حفز السوق على النظر نحو أماكن أكثر خطورة لتحقيق عوائد متزايدة. هذا التشبيه ليس جديدًا. ولاحظ أنه في 'ما يمكن لـ PoS و DeFi أن يتعلموا من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاريبقلم أليكس إيفانز وتارون شيترا ، يتم تشبيه رموز التخزين السائل (LSTs) ب MBSs. من بين نقاط أخرى ، يناقش عملهم فائدة LSTs للتغلب على المنافسة بين عوائد Staking (اللازمة للأمن) وعوائد DeFi لرأس المال من خلال السماح للمخزنين بالوصول إلى كليهما. منذ ذلك الحين ، كان الاستخدام المفضل لحاملي LST في DeFi هو الاقتراض ضدهم لزيادة نفوذهم.

ومع ذلك ، يبدو أن العلاقة بين MBSs و Liquid Restaking Tokens (LRTs) أكثر غرابة.

في حين أن LSTs مثل stETH تجمع المدققين معا مع مخاطر متجانسة نسبيا (بسبب التحقق من صحة نفس البروتوكول المستقر نسبيا) ، فإن سوق الاستعادة مختلف تماما. يسهل بروتوكول إعادة الاستعادة تجميع الحصص لمختلف الخدمات التي تم التحقق من صحتها بنشاط (AVSs) في وقت واحد. لتحفيز الودائع ، تدفع هذه AVSs رسوما للمخزنين والمشغلين. على عكس تخزين ETH الفانيليا ، فإن عدد فرص استعادة ETH غير محدد - ولكن نتيجة لذلك يمكن أن يكون له أيضا مخاطر خاصة (على سبيل المثال ، ظروف القطع الفريدة).

نتيجة لارتفاع العائد ، توافد سوق التشفير الباحث عن المخاطر للإيداع ، مع ~ 14 مليار دولارفي إجمالي قيمة القرض كما هو حال الكتابة. وتشكل جزءًا كبيرًا من هذا النمو (~$10b) هي عملات ليكويد ريستاكينغ، تقوم بتجزئة حصص من مجموعة من مواقف الريستاكينغ.

من ناحية ، لديك عوائد تخزين ETH الفانيليا ، والتي تشبه كونها "صادرة ومدعومة من الحكومة". على سبيل المثال ، ربما يفترض معظم المخزنين أنه في حالة حدوث خلل كبير في الإجماع يؤدي إلى خفض جماعي ، فإن Ethereum سوف يتشعب.

من ناحية أخرى، لديك عوائد إعادة الرهان، التي يمكن أن تأتي من أي مكان حرفياً. لا يمكنهم الاعتماد على إصدار ETH في البروتوكول لتحفيز الأمان المستمر. وفي حالة وجود خطأ في التنفيذ لشرط القطع المخصص، سيكون الشوكة الصعبة لإثريوم أكثر جدلاً بكثير. إذا كانت الظروف كافية، ربما نستطيع أن نرى ما إذا كانت الشوكة الصعبة من الاختراق للـ DAOلم تخلق أي خطر أخلاقي في تمكين بروتوكولات "الكبيرة جداً للفشل" (إشارة موفقة إلى إنقاذ البنوك، التي افتُرض أنها "كبيرة جداً للفشل" وإلا فإنها ستخلق خطراً نظامياً على النظام المالي العالمي).

إن حوافز مصدري LRT و ETH restakers ليست بعيدة عن حوافز توريق الرهن العقاري والبنوك التي تبحث عن عائد أعلى من زيادة الرافعة المالية بشكل متزايد. ونتيجة لذلك، يمكننا أن نرى تكافؤ العملات المشفرة للقروض المصممة للتخلف عن السداد، ليس ممكنا فحسب، بل سائدا أيضا (إذا لم تكن كذلك بالفعل). نوع معين من القروض المصممة للتخلف عن السداد كان يسمى قروض النينجا لأن المقترضين ليس لديهم دخل ولا وظيفة أو أصول. ستبدو مثل هذه الظاهرة في الاستعادة مثل AVSs منخفضة الجودة (على سبيل المثال ، لا دخل ، لا تطبيق (تطبيقات) ولا TVL) تحصل على مبالغ ذات مغزى من ضمانات LRT المرهونة بها مقابل العائد المؤقت الذي توفره من خلال التضخم الرمزي. كما سنناقش في الأقسام التالية ، هناك بعض المخاطر ذات المغزى إذا حدث ذلك على نطاق واسع.

المخاطر العملية

أكثر المخاطر المالية أهمية هي مخاطر حدوث حدث تقشير وانخفاض قيمة LRT أدنى عتبة التصفية لمختلف بروتوكولات الائتمان. مثل هذا الحدث سيؤدي إلى تصفية الـ LRTs ويعرض للخطر وجود تأثير كبير على سعر الأصول المرتبطة بسبب فك الربط وبيع الأصول في الـ LRTs بأخرى أكثر استقرارًا. إذا كانت الأمواج الأولية للتصفية كافية بما فيه الكفاية ، فقد تتسبب في تصفية أصول أخرى.

هناك طريقتان ممكنتان يمكنني أن أراهما حدوث ذلك بالفعل :

  1. الشوائب في شرط الحذف الجديد المطبق حديثًا. ستحتوي البروتوكولات الجديدة على شروط جديدة للحذف. وهذا يعني وجود فرص جديدة للشوائب التي تؤثر على مجموعات كبيرة من المشغلين. إذا أصبحت AVSs "صممت للافتراضي" شائعة بما فيه الكفاية، يبدو أن هذه النتيجة مرجحة إلى حد ما في نقطة معينة. ومع ذلك، يهم أيضًا مدى حدوث حادث الحذف بشكل كبير. حاليًا، AAVE (التي تحتوي>$2.2b من الضمان القائم على LRTفي وقت كتابة هذا) يحتوي عتبة التصفية على 95٪ لاقتراض ETH مقابل weETH (أكثر LRT شعبية) - وهذا يعني أن الاستغلال سيحتاج إلى المساهمة في حدث تقطيع أكثر من 5٪ من الضمانات لبدء الموجة الأولى من التصفيات.
  2. الهجمات المُهندسة اجتماعياً. يمكن للمهاجم (سواء كان بروتوكولًا أو مشغلًا) إقناع مختلف LRTs بالاستثمار في رأس المال لديهم. بعد ذلك، يقومون بإجراء مركز قصير كبير على LRT (وربما ETH والمشتقات الأخرى). نظرًا لأن الرأسمال ليس بحوزتهم، فلن يكون لديهم الكثير على المحك خارج السمعة. إذا لم يهتم المُنشئون أو المشغلون بسمعتهم الاجتماعية (ربما لأنهم مجهولون) وكانت مكاسب الوضع المركزي القصير ومكافأة الهجوم كافية، يجب أن يكون بإمكانهم المغادرة بمبلغ كبير من المال.

بالطبع كل هذا ممكن فقط إذا تم تمكين القطع - وهذا ليس هو الحال دائما. ولكن إلى أن يتم تمكين الخفض ، فإن فوائد إعادة التخزين للأمن الاقتصادي للبروتوكول ضئيلة ، لذا يجب أن نستعد للإعداد عندما يكون خفض المخاطر قيد التشغيل.

تجنب الأخطاء السابقة

فما هو السؤال الكبير الذي يبقى... ماذا يمكننا أن نتعلم من الماضي؟

الحوافز مهمة

تتمحور المنافسة الحالية بين الرموز المميزة لاستعادة السيولة بشكل أساسي حول توفير أكبر عوائد مقومة ب ETH. على غرار الزيادة في الطلب على إنشاء الرهن العقاري المحفوف بالمخاطر ، سنرى الطلب على AVSs المحفوفة بالمخاطر - وهذا هو المكان الذي يكمن فيه الكثير من مخاطر القطع (والتصفية) في رأيي. الأصول المحفوفة بالمخاطر وحدها ليست مصدر قلق كبير ، ولكن عندما تستخدم لتحمل الرافعة المالية المفرطة دون سيولة كافية ، فإنها تصبح كذلك.

لتقييد كميات الرافعة المالية الخطيرة، تحدد بروتوكولات الإقراض حدود العرض، والتي تحدد مقدار الأصول المعطاة التي يمكن للبروتوكول أن يأخذها كضمان. يعتمد حد العرض إلى حد كبير على مقدار السيولة المتاحة. إذا كانت السيولة قليلة، فإن المسيولين سيواجهون صعوبة أكبر في تداول الضمانات المتصفحة إلى عملات مستقرة.

وعلى غرار استخدام البنوك للرافعة المالية المفرطة لزيادة القيمة الاسمية لمحافظها الاستثمارية، قد يكون هناك حافز ملموس لبروتوكولات الإقراض لتجاوز الخط بشأن أفضل الممارسات لدعم المزيد من الاستدانة. وعلى الرغم من أنه سيكون من الجيد الاعتقاد بأن السوق سيتجنب هذا تماما ، إلا أن التاريخ (2008 وغيره) يخبرنا أن الناس عرضة للعناية الواجبة (أو التجاهل الصريح) عندما يتم منحهم الوعد بالربح وتكاليف الكشف عن المعلومات مرتفعة.

إن التعلم من أخطاء الماضي (على سبيل المثال، حوافز وكالات التصنيف) يخبرنا أنه سيكون من المفيد إنشاء طرف ثالث غير متحيز للمساعدة في تقييم وتنسيق المخاطر لمختلف أنواع الضمانات وبروتوكولات الإقراض - وخاصة LRTs والبروتوكولات التي تؤمنها. واستخدام تقييمات المخاطر الخاصة بهم لتقديم توصيات بشأن عتبات التصفية الآمنة على مستوى الصناعة وحدود العرض. وينبغي أن تكون درجة انحراف البروتوكولات عن هذه التوصيات متاحة للجمهور للرصد. في عالم مثالي ، لن يتم تمويل هذه المنظمة من قبل أولئك الذين سيستفيدون من وضع المعايير المحفوفة بالمخاطر ولكن بدلا من ذلك من قبل أولئك الذين يتطلعون إلى اتخاذ (أو تسهيل) اتخاذ قرارات مستنيرة. ربما تكون مبادرة من مصادر جماهيرية ، أو منحة مؤسسة Ethereum ، أو مسرحية ربحية "تأتي من أجل الأداة ، والبقاء من أجل الشبكة" التي تخدم المقرضين والمقترضين الأفراد.

تموّل بشكل كبير من قبل مؤسسة إيثريوم، L2Beatلقد قام بعمل رائع في إدارة مبادرة مماثلة للطبقة 2. لذلك لدي بعض الأمل في أن شيئًا مثل هذا يمكن أن يعمل لإعادة الرهان - على سبيل المثال،جانتلت(الممولة من قبل مؤسسة Eigenlayer) يبدو أنها بدأت بالفعل، على الرغم من عدم وجود معلومات حتى الآن تتعلق بالرافعة المالية. ومع ذلك، حتى لو تم بناء شيء من هذا القبيل، فمن غير المرجح أن يمنع المخاطر تمامًا، ولكن على الأقل سيخفض تكلفة إبقاء المشاركين في السوق على علم.

ويأتي هذا أيضًا ليشير إلى نقطة ثانية ذات صلة...

عدم كفاية النماذج ونقص السيولة

تحدثنا سابقًا عن كيفية تقدير وكالات التصنيف ومصنعو الأوراق المالية الرهن العقاري لاستقلالية الافتراضي بين الرهن العقاري. ما تعلمناه نتيجة لذلك هو أن هبوط أسعار السكن في منطقة واحدة من الولايات المتحدة يمكن أن يؤثر بشكل كبير على أسعار السكن ، ليس فقط في مكان آخر في الولايات المتحدة ، ولكن أيضًا في جميع أنحاء العالم.

لماذا؟

لأن هناك مجموعة صغيرة من اللاعبين الكبار الذين يوفرون معظم السيولة للنشاط الاقتصادي العالمي - وهذه المجموعة الصغيرة تمتلك أيضا MBSs. عندما تسببت ممارسات الرهن العقاري السيئة في انخفاض أسعار MBS ، انخفضت قدرة هؤلاء اللاعبين الكبار على توفير السيولة للسوق معها. وبما أن الأصول كانت بحاجة إلى بيعها في أسواق غير سائلة لسداد القروض، فقد انخفضت الأسعار في كل مكان (سواء كانت مرتبطة بالرهن العقاري أم لا) أيضا.

ويمكن أن تنشأ مبالغة مماثلة في تقدير الاستقلال عن "تقاسم" السيولة عن غير قصد مع وضع معايير في بروتوكولات الإقراض. يتم تعيين حدود قصوى للعرض لضمان إمكانية تصفية الضمانات في البروتوكول دون المخاطرة بالإعسار. ومع ذلك ، فإن السيولة هي مورد مشترك يعتمد عليه كل بروتوكول ائتماني لضمان الملاءة المالية في مواجهة عمليات التصفية. إذا حدد أحد البروتوكولات حدود العرض الخاصة به حول السيولة الحالية في لقطة في الوقت المناسب ، يمكن أن تأتي مجموعة أخرى من البروتوكولات واحدة تلو الأخرى وتتخذ قرارات سقف العرض الخاصة بها ، مما يجعل كل افتراض سابق حول السيولة المتاحة غير دقيق. نتيجة لذلك ، يجب أن تتجنب بروتوكولات الإقراض اتخاذ القرارات بشكل مستقل عن بعضها البعض (باستثناء أنها لا تتمتع بوصول تفضيلي إلى السيولة).

لسوء الحظ ، إذا كانت السيولة غير مسموح بها للوصول في أي وقت إلى أي شخص ، فسيكون من الصعب على البروتوكولات تعيين المعلمات بأمان. ومع ذلك ، فإن الحل لعدم اليقين هذا يقدم نفسه إذا كان بإمكانك منح وصول تفضيلي إلى السيولة في أحداث معينة. على سبيل المثال ، يمكن أن يكون للسوق الفوري للأصل المستخدم كضمان خطاف كلما تم استدعاء مقايضة تستفسر عن بروتوكول الإقراض للتحقق مما إذا كانت التصفية ممكنة. إذا كانت التصفية معلقة ، فيمكن للسوق فقط السماح بتشغيل المبيعات عن طريق مكالمة رسالة من بروتوكول الإقراض نفسه. يمكن أن تسمح هذه الوظيفة لبروتوكولات الإقراض بتحديد حدود العرض بثقة أكبر من خلال الشراكة مع البورصات.

دراسة حالة؟

ربما لدينا بالفعل دراسة حالة واحدة لمشاهدتها وسوق LRT يتحرك.

AAVE لديها حاليا أكثر من 2.2 مليار دولار من ضمانات weETH الموردة على السلسلة ، ولكن وفقا ل لوحة معلومات غونتلت، لا يوجد سوى 37 مليون دولار من السيولة على السلسلة على مسار الخروج إلى wstETH أو WETH أو rETH (هذا لا يفسر حتى الانزلاق أو خروج USDC ، مما يجعل السيولة أسوأ في الممارسة العملية). مع بدء بروتوكولات الائتمان الأخرى في قبول ضمانات weETH (على سبيل المثال ، تمتلك Spark حاليا >150 مليون دولار من weETH TVL) ، فإن المنافسة على كمية صغيرة من السيولة ستحتدم.

عتبة التصفية لاقتراض ETH ضد weETH هي 95%، مما يعني أن حدث خفض بقيمة >5٪ من ضمانات LRT يجب أن يكون كافيا لإثارة موجة أولى من التصفيات. نتيجة لذلك ، فإن مئات الملايين (إلى المليارات) من ضغوط البيع ستغرق السوق. من شبه المؤكد أن هذا من شأنه أن يتدفق إلى ضغوط بيع على wstETH و ETH مع خروج المصفين إلى USDC ، مما يخاطر بموجة لاحقة من عمليات التصفية ل ETH والأصول المرتبطة بها.

ولكن كما ذكرنا سابقا، طالما أن عملية التقليع غير مفعلة، فإن هناك مخاطر قليلة. ونتيجة لذلك، يجب أن تكون الودائع في AAVE وغيرها من البروتوكولات الائتمانية آمنة من مخاطر التقليع حتى الآن.

الاختلافات الرئيسية

لا ينبغي كتابة مقال كامل حول التشابهات بين LRTs و MBSs (واليوم في العملات المشفرة وقبل عام 2008) دون مناقشة بعض الاختلافات الرئيسية. بينما يعبر هذا المقال عن بعض التشابهات بين MBSs و LRTs ، إلا أنها ليست متطابقة.

أحد أهم الاختلافات هو الطبيعة المفتوحة والمفرطة في الضمان والخوارزميات والشفافة للرافعة المالية على السلسلة مقابل الرافعة المصرفية (والظل المصرفي). إن عدم كفاءة رأس المال الناجم عن الإفراط في الضمان يجلب معه بعض المزايا ذات المغزى. على سبيل المثال ، إذا تخلف المقترض عن السداد (وكانت هناك سيولة كافية) ، يجب أن يتوقع المقرض دائما أن يتم سداده - وهذا ليس هو الحال بالنسبة للقروض غير المضمونة. كما أن طبيعتها المفتوحة والخوارزمية تفتح الأصول للتصفية على الفور ولأي شخص للمشاركة فيها. ونتيجة لذلك، فإن الأوصياء غير الجديرين بالثقة والأطراف المقابلة المتواطئة غير قادرين على اتخاذ إجراءات ضارة مثل تأخير التصفيات، وتنفيذها بأقل من قيمتها وإعادة رهن الضمانات دون موافقة.

الشفافية هي أيضا ميزة كبيرة. يمكن لأي شخص التحقق من المعلومات الموجودة على السلسلة حول أرصدة البروتوكول وجودة الضمانات. في سياق العمل الذي تمت مناقشته سابقا من قبل Gorten و Ordonez ، يمكننا القول أن DeFi تعمل في بيئة يكون فيها تقييم جودة الضمانات أقل تكلفة. نتيجة لذلك ، يجب أن تكون تكاليف الكشف عن المعلومات حول جودة الضمانات أقل ، مما يسمح للسوق بالتصحيح بتكلفة أقل وفي كثير من الأحيان. في الممارسة العملية ، هذا يعني أن بروتوكولات الإقراض والمستخدمين لديهم مجموعة أكثر ثراء من المعلومات المتاحة بسهولة لتأسيس خيارات المعلمات الرئيسية عليها. ومع ذلك ، تجدر الإشارة إلى أنه بالنسبة لإعادة الاستعادة ، لا تزال هناك عوامل أقل موضوعية خارج السلسلة مثل جودة الكود وخلفية الفريق التي تكون مكلفة لإنتاج معلومات عنها.

إحدى العلامات القصصية هي أنه يبدو وكأنه بعد انهيار BlockFi و Celsius وشركاه ، تحدث نسبة أكبر من نشاط الإقراض والاقتراض على السلسلة. والجدير بالذكر أننا شهدنا نموا هائلا في ودائع AAVE و Morpho ولكن القليل من الظهور لعمليات الإقراض خارج السلسلة بحجم الدورات السابقة. ومع ذلك ، فإن الحصول على بيانات ملموسة حول الحجم الحالي لأسواق الإقراض خارج السلسلة ليس بالمهمة السهلة - مما يعني أن هناك فرصة لوجود نمو كبير ، ولكن لم يتم الإعلان عنه بشكل كاف. باستثناء عدم وجود اختراقات مباشرة لبروتوكول الإقراض ، وكل شيء آخر متساو ، يجب أن يكون أقل هشاشة لتحقيق الرافعة المالية على السلسلة للأسباب المذكورة أعلاه.

مع زيادة مخاطر القصاص عبر LRTs، قد نحصل على فرصة فريدة أخرى لرؤية الفوائد (والعيوب) للإقراض الشفاف، المضمون بزيادة، المفتوح والخوارزمي في إجراءات جادة.

وأخيرا ربما يكون الاختلاف الأكبر هو أنه ليس لدينا حكومة لإنقاذنا إذا حدث شيء خاطئ. لا يوجد دعم حكومي للمقرضين أو الرموز الكينزية الكينزية . هناك فقط الكود ، إنها الحالة ، وكيف تتغير هذه الحالة. لذلك أينما استطعنا ، دعونا نحاول عدم ارتكاب أخطاء يمكن تجنبها.

أفكار وشكرا الأخيرة

شكر كبير لـ ADCV، سام هارت، زيون، ماكس إينهورن، نيك كانون، ماليش، جوارت وغيرهم على تقديم ملاحظات ومناقشات مفيدة.

إذا كنت تستمتع بقراءة هذا، فلا تتردد في ترك تعليق أو إرسال رسالة مباشرة لمواصلة الحديث!

الاستشهادات

بليندر، آلان S. بعد توقف الموسيقى: الأزمة المالية، الاستجابة، والعمل المستقبلي. مجموعة بينغوين، 2011.

شيترا وتارون وأليكس إيفانز. "ما يمكن أن تتعلمه PoS و DeFi من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري." متوسط, 14 ديسمبر 2021, medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.

Gorton, Gary, and Guillermo Ordoñez. "Collateral Crises." مراجعة الاقتصاد الأمريكية، فبراير 2011،bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.

تاريخ لجنة بازل. 9 أكتوبر 2014،www.bis.org/bcbs/history.htm.

Kashyap، Anil K.، et al. "تحليل لتأثير متطلبات رأس المال" المتزايدة بشكل كبير "على المؤسسات المالية الكبيرة." باحثون في جامعة هارفارد، مايو 2010، scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.

أصول ذات صلة بالرهن العقاري: تتفاوت متطلبات رأس المال اعتمادًا على نوع الأصل. GAO-17-93، مكتب المساءلة الحكومي الأمريكي، ديسمبر 2016،www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.

Tooze, J. Adam. تحطم: كيف قامت عقدة من الأزمات المالية بتغيير العالم. 2018،ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

اخلاء المسؤوليه:

  1. تم استنساخ هذه المقالة من [نتيجة محتملة]. إلى الأمام العنوان الأصلي "دروس من عام 2008". جميع حقوق الطبع والنشر تنتمي إلى المؤلف الأصلي [نتيجة الاحتمال]. إذا كان هناك اعتراضات على هذا النسخ ، يرجى التواصل مع بوابة تعلم فريق ، وسوف يتعاملون معها على الفور.
  2. تنصل المسؤولية: الآراء والآراء المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط تلك التي يعبر عنها المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
  3. تتم الترجمة للمقالة إلى لغات أخرى من قبل فريق Gate Learn. ما لم يذكر ذلك، فإن نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة ممنوع.

نظرة على سوق إعادة الترهين من خلال عدسة أزمة الأزمة المالية عام 2008

متقدم10/18/2024, 5:45:04 AM
يعكس هذا المقال على أزمة الأزمة المالية عام 2008، مشددًا على مخاطر الرافعة المالية الزائدة، وعدم كفاية السيولة، وعدم الشفافية في الأسواق المالية.

إعادة توجيه العنوان الأصلي 'دروس من عام 2008'

مقدمة

مع ضغط عوائد ETH staking إلى ~3٪، لجأ المستثمرون إلى حمامات مجمعة من مواقع إعادة الرهان المعروفة باسم الرموز الممولة السائلة (LRTs) لزيادة العائد المُقدَر بالـ ETH. نتيجة لذلك، القيمة المحتجزة في LRTs ارتفع بشكل كبير إلى 10 مليار دولار. كان أحد أهم العوامل التي دفعت هذا النشاط هو ~$2.3B تم استخدامها كضمان لتحمل النفوذ. لكن هذا لا يخلو من المخاطر. إن المراكز الفردية التي تشكل LRTs لها مخاطر خاصة يصعب نمذجتها وتوجد سيولة قليلة على السلسلة لدعم عمليات التصفية الصحية في حالة حدوث حدث خفض كبير.

هناك بعض أوجه التشابه ذات المغزى بين المشهد الحالي ل LRT والأحداث التي سبقت عام 2008 والتي تستحق الاستكشاف. في عام 2003 ، انخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 1٪ (وهو أدنى مستوى له منذ 50 عاما). بحثا عن عوائد أكبر مقومة بالدولار ، توافد المستثمرون على سوق الإسكان الأمريكي. في قلب انهيار عام 2008 ، وضعت الاستدانة المفرطة والسيولة غير الكافية على الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBSs) ، والتي ، مثل LRTs ، تتكون من مراكز مجمعة (رهون عقارية) مع مخاطر خاصة يصعب نمذجتها. وعندما أدت ممارسات الرهن العقاري السيئة إلى زيادة حالات التخلف عن السداد، أدت دوامة ذاتية التعزيز من عمليات التصفية والذعر ونقص السيولة إلى تخفيضات مدمرة في الناتج الاقتصادي في جميع أنحاء العالم.

نظرًا لتلك التشابهات، فمن الجدير بالسؤال (ومحاولة الإجابة عليه): ما الذي يمكننا تعلمه من الماضي؟

تاريخ موجز لعام 2008

(ملاحظة: من الواضح أن هناك الكثير من الأمور التي لم يتم كتابتها هنا، ولكن من أجل الحفاظ على رسالة الموضوع، اخترت بعض أهم الجوانب لقصتنا).

قصة مبسطة جدًا عن السبب وراء الركود في عام 2008 هي كما يلي:

حوافز المنشئ والتوريق

أدى الطلب المتزايد على MBS بشكل طبيعي إلى تحفيز الإقراض العقاري لزيادة العرض. نتيجة لذلك ، أصبح نموذج "الإنشاء والتوزيع" شائعا بشكل متزايد. وقد استلزم ذلك قيام مقرضي الرهن العقاري (المنشئين) بتفريغ مخاطر التخلف عن السداد بسرعة إلى التوريق ثم إلى التجار الذين يبحثون عن المزيد من العائد (التوزيع). من خلال تفريغ المخاطر ، كان الإنشاء أكثر قابلية للتطوير حيث يمكنهم إنشاء وبيع ديون الرهن العقاري بسرعة دون الحاجة إلى ميزانية عمومية ضخمة وممارسات قوية لإدارة المخاطر.

وهنا تكمن مشكلتنا الأولى بين وكيل المبدأ: نظرا لأن منشئي الرهن العقاري لم يكونوا بحاجة إلى التمسك بالمخاطر الناجمة عن أي من القروض التي قدموها ، فقد كان لديهم وسيلة وحافز لإعطاء المزيد من الرهون العقارية مع القليل من المخاطر. وكحكاية حول المكان الذي أدى إليه هذا الحافز، ظهرت فئة من قروض الرهن العقاري التي كانت سيئة للغاية، وأطلق عليها اسم القروض المصممة للتخلف عن السداد.

حوافز وكالات التصنيف

ومع ذلك، لم تكن شركات منشئي الرهن العقاري والأوراق المالية وحدها في دعم مصادر العائد الجديدة (المستقرة على ما يبدو). يأتي دور وكالات التصنيف. استنادًا إلى بنية أي MBS معينة، كانت وكالات التصنيف مكلفة بتحديد أيها كانت نقية (AAA) وأيها كانت محفوفة بالمخاطر (B وأقل). ساهم تورطهم في التسارع نحو الأزمة القادمة بطريقتين رئيسيتين:

  1. وقد دفعت وكالات التصنيف من قبل المؤسسات المجمعة والمؤمنة للرهن العقاري. هذا الصراع المصلحي أدى إلى تنافس في خفض معايير التصنيف من أجل تأمين الأعمال. على سبيل المثال، فإن إحدى وكالات التصنيف (فيتش) التي كان من غير المرجح أن تمنح تصنيفات AAA فقدت عملياً كل تدفق الصفقات المتعلقة بتصنيف الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري.
  2. كانت نماذج المخاطر السائدة غير صحيحة. والجدير بالذكر أنهم افترضوا أن مخاطر التخلف عن السداد بين الرهون العقارية كانت أكثر استقلالية مما كانت عليه في الواقع. ونتيجة لذلك، يمكن لشركة التوريق أن تقسم MBS حسب المخاطر (حيث تشهد المستويات الأكثر خطورة أول X ٪ من الخسائر الناجمة عن التخلف عن السداد) لإنشاء التزامات الديون المضمونة (CDOs). من المرجح أن يتم منح الشرائح الأقل خطورة تصنيف AAA. ومن الممكن إعادة تجميع الشرائح الأكثر خطورة، وإعادة تحويلها، ثم إعادة تصنيفها. الشرائح العليا من التزامات الدين المضمونة الجديدة هذه ، غالبا ما تستدعي تصنيفات AAA جديدة (تلميح: لم تكن احتمالات التخلف عن السداد مستقلة).

الرافعة المالية المفرطة

في عام 1988 ، تمت الموافقة على اتفاقية بازل الأولى لرأس المال والتي حددت متطلبات رأس المال أو البنوك النشطة دوليا. متطلبات رأس المال هي مقدار رأس المال المطلوب من البنك الاحتفاظ به مقابل كل دولار "مرجح بالمخاطر" من الأصول الخطرة - في جوهره ، يحدد الحد الأقصى لنسبة الرافعة المالية (12.5: 1). إذا كنت معتادا على بروتوكولات إقراض العملات المشفرة ، فيمكنك التفكير في متطلبات رأس المال المرجحة بالمخاطر على أنها لها دور مماثل لنسبة القرض إلى القيمة للأصول المختلفة. ومع ذلك، فإن "أوزان المخاطر" لم تكن دائما لتقليل المخاطر - فقد استخدمت في كثير من الأحيان لتحفيز البنوك على تحقيق أهداف بديلة. لتشجيع البنوك على تمويل الرهون العقارية السكنية ، تم ترجيح الأوراق المالية المتعلقة بالرهن العقاري بنسبة 50٪ من مخاطر القروض التجارية ، مما يعني أنه يمكنك تحقيق ضعف الرافعة المالية (25: 1). في عام 2007 ، خفضت بازل II ترجيح المخاطر بشكل أكبر ل MBSs المصنفة AAA للسماح بنسبة رافعة مالية إلى رأس مال 62.5: 1 (ملاحظة: تم السماح برافعة مالية أقل ل MBSs ذات التصنيف الأسوأ) (تقرير GAO حول الأصول المتعلقة بالرهن العقاري).

وعلى الرغم من متطلبات رأس المال، فإن "التصنيفات والمراجحة التنظيمية" في هيئة أدوات استثمارية خاصة (SIVs) وفرت مسارات للتحايل على المزيد من الروافع المالية. SIV هو الحد الأدنى من الكيانات القانونية "التي يرعاها" البنك ، ولكن مع ميزانيات عمومية منفصلة تماما. يمكن ل SIVs اقتراض الأموال بأسعار جيدة لشراء الأصول على الرغم من وجود تاريخ ائتماني ضئيل أو معدوم لأنه كان من المفترض أن البنك "الراعي" سيدعم أي خسائر. كانت البنوك و SIVs خارج الميزانية العمومية عمليا نفس المنظمات.

لفترة طويلة، لم تحتاج البنوك الراعية لتلبية أي متطلبات رأس المال فيما يتعلق بديون SIVs. وذلك حتى ظهرت إنرون لتدعم أسعار الأسهم (وبعد ذلك تعرضت للانهيار) بعد إخفاء الديون في مركبات خارج الميزانية المصممة خصيصًا. في ضوء ذلك، عاد المشرعون إلى هذا الموضوع، ولكنهم لم يقموا بإجراء تغييرات كبيرة - يمكن لـ SIVs الاستمرار في العمل بنسبة 10٪ من متطلبات رأس المال التي يمتلكها بنوكها الراعية في الولايات المتحدة. وبالنسبة لنسبة الرافعة المالية، يمكن للبنوك الحصول على 625: 1 رافعة مالية على MBSs ذات التصنيف AAA من خلال SIVs. (ملاحظة: تذكر أن هذا لا يعني أن البنوك حققت أقصى قدر من الرافعة المالية أو أنها احتفظت فقط بـ MBSs، فقط أنها يمكنها ذلك).

مما لا يثير الدهشة ، أصبحت SIVs أكبر آلية لتمويل حيازات الرهن العقاري في النظام المالي العالمي (Tooze 60).

التعقيد يدفع الى العتامة

في مكان ما هنا هناك أيضا درس عن التعقيد. التمويل ليس بسيطا - فهو يدور إلى حد كبير حول بعض الأطراف التي تكون مجهزة بشكل أفضل للتقييم وتحمل المخاطر أكثر من غيرها. قد يكون من السهل نسبيا تقييم السندات الحكومية بمعزل عن غيرها. رهن عقاري واحد ، أقل من ذلك ولكنه لا يزال معقولا. ولكن ماذا عن مجموعة من الرهون العقارية التي يتم تقييمها على أساس مجموعة من الافتراضات المعقدة؟ أو شرائح من تلك الرهون العقارية باستخدام المزيد من الافتراضات؟ أو ماذا عن إعادة تجميع ثم إعادة تقسيم شرائح الرهون العقارية المجمعة ... صداع.

في مرحلة ما من كل عمليات التجميع والتقسيم ، يصبح من الملائم بشكل لا يصدق تقييم مخاطر deleGate لبقية "السوق" وليس العناية الواجبة بما يتم الاحتفاظ به بالفعل في هذه المشتقات.

والحوافز للتعقيد في سوق الاشتقاقات قوية، إذ تفضل الحدادة على السمك. عندما سئل عن من سيشتري CDOs التركيبية الخاصة بهم، أجاب المهندس المالي وموظف جولدمان ساكس فابريس "فابولوس فاب" تور، "الأرامل البلجيكية والأيتام" (بليندر 78).


بسيط... يمين؟

لكن رواية "وول ستريت جشعة!" اختزالية. عندما قيل وفعل كل شيء، لم تكن الخسائر الناجمة عن السندات المصنفة AAA الصادرة من عام 2004 إلى عام 2007 (ذروة الهوس) كبيرة - فقط 17 نقطة أساس بحلول عام 2011 - ومع ذلك انهارت الأسواق العالمية على نطاق غير مسبوق. يشير هذا إلى أنه من غير المحتمل أن الرافعة المالية المفرطة على الضمانات السيئة لم تكن الجاني الوحيد.

فيأزمة الائتمان، يجادل جورتن وأوردونيز بأنه عندما يكون للكشف عن معلومات حول جودة الضمانات تكلفة، حتى تحركات السوق الروتينية يمكن أن تؤدي إلى الركود. يظهر النموذج أنه مع تقدم السوق دون صدمات خطيرة ، يدفع المقرضون أقل لإنتاج المعلومات. ونتيجة لذلك، يدخل المقترضون الذين لديهم ضمانات رديئة الجودة ومكلفة إلى السوق (على سبيل المثال، MBS عالي المخاطر المحتفظ بها في SIVs). ويؤدي تخفيض التصنيف إلى زيادة الإنتاج لأن الإقراض يصبح أقل تكلفة ويمكن للمقترضين الحصول على ضمانات بتكلفة زهيدة. ولكن عندما يتم الكشف عن انخفاض طفيف في قيمة بعض الضمانات المحفوفة بالمخاطر ، يمكن أن يصبح الدائنون محفزين لدفع تكاليف التقييم مرة أخرى. نتيجة لذلك ، يبدأ المقرضون في تجنب الضمانات المكلفة للتقييم ، حتى لو كانت ذات نوعية جيدة. يمكن أن تؤدي أزمة الائتمان هذه إلى انخفاض كبير في الإنتاج (جورتون وأوردونيز).

التوازيات بين MBSs و LRTs

يشبه الدافع وراء الطلب على عوائد ETH الآمنة في العملات المشفرة (أو على الأقل Ethereum) الطلب على العوائد الآمنة المقومة بالدولار الأمريكي في التمويل التقليدي. تماما كما حدث بالنسبة لعائدات الدولار الأمريكي الصادرة عن الحكومة في عام 2003 ، يتم ضغط حجم عوائد ETH "الصادرة عن الحكومة" (Staking ETH) ، حيث ينخفض إلى حوالي 3٪ الآن بعد أن تم تخزين حوالي 30٪ من المعروض من ETH.

ليس بشكل مختلف تمامًا مما كان عليه في عام 2008 مع MBSs، فإن ضغط عائد الرهن قد حفز السوق على النظر نحو أماكن أكثر خطورة لتحقيق عوائد متزايدة. هذا التشبيه ليس جديدًا. ولاحظ أنه في 'ما يمكن لـ PoS و DeFi أن يتعلموا من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاريبقلم أليكس إيفانز وتارون شيترا ، يتم تشبيه رموز التخزين السائل (LSTs) ب MBSs. من بين نقاط أخرى ، يناقش عملهم فائدة LSTs للتغلب على المنافسة بين عوائد Staking (اللازمة للأمن) وعوائد DeFi لرأس المال من خلال السماح للمخزنين بالوصول إلى كليهما. منذ ذلك الحين ، كان الاستخدام المفضل لحاملي LST في DeFi هو الاقتراض ضدهم لزيادة نفوذهم.

ومع ذلك ، يبدو أن العلاقة بين MBSs و Liquid Restaking Tokens (LRTs) أكثر غرابة.

في حين أن LSTs مثل stETH تجمع المدققين معا مع مخاطر متجانسة نسبيا (بسبب التحقق من صحة نفس البروتوكول المستقر نسبيا) ، فإن سوق الاستعادة مختلف تماما. يسهل بروتوكول إعادة الاستعادة تجميع الحصص لمختلف الخدمات التي تم التحقق من صحتها بنشاط (AVSs) في وقت واحد. لتحفيز الودائع ، تدفع هذه AVSs رسوما للمخزنين والمشغلين. على عكس تخزين ETH الفانيليا ، فإن عدد فرص استعادة ETH غير محدد - ولكن نتيجة لذلك يمكن أن يكون له أيضا مخاطر خاصة (على سبيل المثال ، ظروف القطع الفريدة).

نتيجة لارتفاع العائد ، توافد سوق التشفير الباحث عن المخاطر للإيداع ، مع ~ 14 مليار دولارفي إجمالي قيمة القرض كما هو حال الكتابة. وتشكل جزءًا كبيرًا من هذا النمو (~$10b) هي عملات ليكويد ريستاكينغ، تقوم بتجزئة حصص من مجموعة من مواقف الريستاكينغ.

من ناحية ، لديك عوائد تخزين ETH الفانيليا ، والتي تشبه كونها "صادرة ومدعومة من الحكومة". على سبيل المثال ، ربما يفترض معظم المخزنين أنه في حالة حدوث خلل كبير في الإجماع يؤدي إلى خفض جماعي ، فإن Ethereum سوف يتشعب.

من ناحية أخرى، لديك عوائد إعادة الرهان، التي يمكن أن تأتي من أي مكان حرفياً. لا يمكنهم الاعتماد على إصدار ETH في البروتوكول لتحفيز الأمان المستمر. وفي حالة وجود خطأ في التنفيذ لشرط القطع المخصص، سيكون الشوكة الصعبة لإثريوم أكثر جدلاً بكثير. إذا كانت الظروف كافية، ربما نستطيع أن نرى ما إذا كانت الشوكة الصعبة من الاختراق للـ DAOلم تخلق أي خطر أخلاقي في تمكين بروتوكولات "الكبيرة جداً للفشل" (إشارة موفقة إلى إنقاذ البنوك، التي افتُرض أنها "كبيرة جداً للفشل" وإلا فإنها ستخلق خطراً نظامياً على النظام المالي العالمي).

إن حوافز مصدري LRT و ETH restakers ليست بعيدة عن حوافز توريق الرهن العقاري والبنوك التي تبحث عن عائد أعلى من زيادة الرافعة المالية بشكل متزايد. ونتيجة لذلك، يمكننا أن نرى تكافؤ العملات المشفرة للقروض المصممة للتخلف عن السداد، ليس ممكنا فحسب، بل سائدا أيضا (إذا لم تكن كذلك بالفعل). نوع معين من القروض المصممة للتخلف عن السداد كان يسمى قروض النينجا لأن المقترضين ليس لديهم دخل ولا وظيفة أو أصول. ستبدو مثل هذه الظاهرة في الاستعادة مثل AVSs منخفضة الجودة (على سبيل المثال ، لا دخل ، لا تطبيق (تطبيقات) ولا TVL) تحصل على مبالغ ذات مغزى من ضمانات LRT المرهونة بها مقابل العائد المؤقت الذي توفره من خلال التضخم الرمزي. كما سنناقش في الأقسام التالية ، هناك بعض المخاطر ذات المغزى إذا حدث ذلك على نطاق واسع.

المخاطر العملية

أكثر المخاطر المالية أهمية هي مخاطر حدوث حدث تقشير وانخفاض قيمة LRT أدنى عتبة التصفية لمختلف بروتوكولات الائتمان. مثل هذا الحدث سيؤدي إلى تصفية الـ LRTs ويعرض للخطر وجود تأثير كبير على سعر الأصول المرتبطة بسبب فك الربط وبيع الأصول في الـ LRTs بأخرى أكثر استقرارًا. إذا كانت الأمواج الأولية للتصفية كافية بما فيه الكفاية ، فقد تتسبب في تصفية أصول أخرى.

هناك طريقتان ممكنتان يمكنني أن أراهما حدوث ذلك بالفعل :

  1. الشوائب في شرط الحذف الجديد المطبق حديثًا. ستحتوي البروتوكولات الجديدة على شروط جديدة للحذف. وهذا يعني وجود فرص جديدة للشوائب التي تؤثر على مجموعات كبيرة من المشغلين. إذا أصبحت AVSs "صممت للافتراضي" شائعة بما فيه الكفاية، يبدو أن هذه النتيجة مرجحة إلى حد ما في نقطة معينة. ومع ذلك، يهم أيضًا مدى حدوث حادث الحذف بشكل كبير. حاليًا، AAVE (التي تحتوي>$2.2b من الضمان القائم على LRTفي وقت كتابة هذا) يحتوي عتبة التصفية على 95٪ لاقتراض ETH مقابل weETH (أكثر LRT شعبية) - وهذا يعني أن الاستغلال سيحتاج إلى المساهمة في حدث تقطيع أكثر من 5٪ من الضمانات لبدء الموجة الأولى من التصفيات.
  2. الهجمات المُهندسة اجتماعياً. يمكن للمهاجم (سواء كان بروتوكولًا أو مشغلًا) إقناع مختلف LRTs بالاستثمار في رأس المال لديهم. بعد ذلك، يقومون بإجراء مركز قصير كبير على LRT (وربما ETH والمشتقات الأخرى). نظرًا لأن الرأسمال ليس بحوزتهم، فلن يكون لديهم الكثير على المحك خارج السمعة. إذا لم يهتم المُنشئون أو المشغلون بسمعتهم الاجتماعية (ربما لأنهم مجهولون) وكانت مكاسب الوضع المركزي القصير ومكافأة الهجوم كافية، يجب أن يكون بإمكانهم المغادرة بمبلغ كبير من المال.

بالطبع كل هذا ممكن فقط إذا تم تمكين القطع - وهذا ليس هو الحال دائما. ولكن إلى أن يتم تمكين الخفض ، فإن فوائد إعادة التخزين للأمن الاقتصادي للبروتوكول ضئيلة ، لذا يجب أن نستعد للإعداد عندما يكون خفض المخاطر قيد التشغيل.

تجنب الأخطاء السابقة

فما هو السؤال الكبير الذي يبقى... ماذا يمكننا أن نتعلم من الماضي؟

الحوافز مهمة

تتمحور المنافسة الحالية بين الرموز المميزة لاستعادة السيولة بشكل أساسي حول توفير أكبر عوائد مقومة ب ETH. على غرار الزيادة في الطلب على إنشاء الرهن العقاري المحفوف بالمخاطر ، سنرى الطلب على AVSs المحفوفة بالمخاطر - وهذا هو المكان الذي يكمن فيه الكثير من مخاطر القطع (والتصفية) في رأيي. الأصول المحفوفة بالمخاطر وحدها ليست مصدر قلق كبير ، ولكن عندما تستخدم لتحمل الرافعة المالية المفرطة دون سيولة كافية ، فإنها تصبح كذلك.

لتقييد كميات الرافعة المالية الخطيرة، تحدد بروتوكولات الإقراض حدود العرض، والتي تحدد مقدار الأصول المعطاة التي يمكن للبروتوكول أن يأخذها كضمان. يعتمد حد العرض إلى حد كبير على مقدار السيولة المتاحة. إذا كانت السيولة قليلة، فإن المسيولين سيواجهون صعوبة أكبر في تداول الضمانات المتصفحة إلى عملات مستقرة.

وعلى غرار استخدام البنوك للرافعة المالية المفرطة لزيادة القيمة الاسمية لمحافظها الاستثمارية، قد يكون هناك حافز ملموس لبروتوكولات الإقراض لتجاوز الخط بشأن أفضل الممارسات لدعم المزيد من الاستدانة. وعلى الرغم من أنه سيكون من الجيد الاعتقاد بأن السوق سيتجنب هذا تماما ، إلا أن التاريخ (2008 وغيره) يخبرنا أن الناس عرضة للعناية الواجبة (أو التجاهل الصريح) عندما يتم منحهم الوعد بالربح وتكاليف الكشف عن المعلومات مرتفعة.

إن التعلم من أخطاء الماضي (على سبيل المثال، حوافز وكالات التصنيف) يخبرنا أنه سيكون من المفيد إنشاء طرف ثالث غير متحيز للمساعدة في تقييم وتنسيق المخاطر لمختلف أنواع الضمانات وبروتوكولات الإقراض - وخاصة LRTs والبروتوكولات التي تؤمنها. واستخدام تقييمات المخاطر الخاصة بهم لتقديم توصيات بشأن عتبات التصفية الآمنة على مستوى الصناعة وحدود العرض. وينبغي أن تكون درجة انحراف البروتوكولات عن هذه التوصيات متاحة للجمهور للرصد. في عالم مثالي ، لن يتم تمويل هذه المنظمة من قبل أولئك الذين سيستفيدون من وضع المعايير المحفوفة بالمخاطر ولكن بدلا من ذلك من قبل أولئك الذين يتطلعون إلى اتخاذ (أو تسهيل) اتخاذ قرارات مستنيرة. ربما تكون مبادرة من مصادر جماهيرية ، أو منحة مؤسسة Ethereum ، أو مسرحية ربحية "تأتي من أجل الأداة ، والبقاء من أجل الشبكة" التي تخدم المقرضين والمقترضين الأفراد.

تموّل بشكل كبير من قبل مؤسسة إيثريوم، L2Beatلقد قام بعمل رائع في إدارة مبادرة مماثلة للطبقة 2. لذلك لدي بعض الأمل في أن شيئًا مثل هذا يمكن أن يعمل لإعادة الرهان - على سبيل المثال،جانتلت(الممولة من قبل مؤسسة Eigenlayer) يبدو أنها بدأت بالفعل، على الرغم من عدم وجود معلومات حتى الآن تتعلق بالرافعة المالية. ومع ذلك، حتى لو تم بناء شيء من هذا القبيل، فمن غير المرجح أن يمنع المخاطر تمامًا، ولكن على الأقل سيخفض تكلفة إبقاء المشاركين في السوق على علم.

ويأتي هذا أيضًا ليشير إلى نقطة ثانية ذات صلة...

عدم كفاية النماذج ونقص السيولة

تحدثنا سابقًا عن كيفية تقدير وكالات التصنيف ومصنعو الأوراق المالية الرهن العقاري لاستقلالية الافتراضي بين الرهن العقاري. ما تعلمناه نتيجة لذلك هو أن هبوط أسعار السكن في منطقة واحدة من الولايات المتحدة يمكن أن يؤثر بشكل كبير على أسعار السكن ، ليس فقط في مكان آخر في الولايات المتحدة ، ولكن أيضًا في جميع أنحاء العالم.

لماذا؟

لأن هناك مجموعة صغيرة من اللاعبين الكبار الذين يوفرون معظم السيولة للنشاط الاقتصادي العالمي - وهذه المجموعة الصغيرة تمتلك أيضا MBSs. عندما تسببت ممارسات الرهن العقاري السيئة في انخفاض أسعار MBS ، انخفضت قدرة هؤلاء اللاعبين الكبار على توفير السيولة للسوق معها. وبما أن الأصول كانت بحاجة إلى بيعها في أسواق غير سائلة لسداد القروض، فقد انخفضت الأسعار في كل مكان (سواء كانت مرتبطة بالرهن العقاري أم لا) أيضا.

ويمكن أن تنشأ مبالغة مماثلة في تقدير الاستقلال عن "تقاسم" السيولة عن غير قصد مع وضع معايير في بروتوكولات الإقراض. يتم تعيين حدود قصوى للعرض لضمان إمكانية تصفية الضمانات في البروتوكول دون المخاطرة بالإعسار. ومع ذلك ، فإن السيولة هي مورد مشترك يعتمد عليه كل بروتوكول ائتماني لضمان الملاءة المالية في مواجهة عمليات التصفية. إذا حدد أحد البروتوكولات حدود العرض الخاصة به حول السيولة الحالية في لقطة في الوقت المناسب ، يمكن أن تأتي مجموعة أخرى من البروتوكولات واحدة تلو الأخرى وتتخذ قرارات سقف العرض الخاصة بها ، مما يجعل كل افتراض سابق حول السيولة المتاحة غير دقيق. نتيجة لذلك ، يجب أن تتجنب بروتوكولات الإقراض اتخاذ القرارات بشكل مستقل عن بعضها البعض (باستثناء أنها لا تتمتع بوصول تفضيلي إلى السيولة).

لسوء الحظ ، إذا كانت السيولة غير مسموح بها للوصول في أي وقت إلى أي شخص ، فسيكون من الصعب على البروتوكولات تعيين المعلمات بأمان. ومع ذلك ، فإن الحل لعدم اليقين هذا يقدم نفسه إذا كان بإمكانك منح وصول تفضيلي إلى السيولة في أحداث معينة. على سبيل المثال ، يمكن أن يكون للسوق الفوري للأصل المستخدم كضمان خطاف كلما تم استدعاء مقايضة تستفسر عن بروتوكول الإقراض للتحقق مما إذا كانت التصفية ممكنة. إذا كانت التصفية معلقة ، فيمكن للسوق فقط السماح بتشغيل المبيعات عن طريق مكالمة رسالة من بروتوكول الإقراض نفسه. يمكن أن تسمح هذه الوظيفة لبروتوكولات الإقراض بتحديد حدود العرض بثقة أكبر من خلال الشراكة مع البورصات.

دراسة حالة؟

ربما لدينا بالفعل دراسة حالة واحدة لمشاهدتها وسوق LRT يتحرك.

AAVE لديها حاليا أكثر من 2.2 مليار دولار من ضمانات weETH الموردة على السلسلة ، ولكن وفقا ل لوحة معلومات غونتلت، لا يوجد سوى 37 مليون دولار من السيولة على السلسلة على مسار الخروج إلى wstETH أو WETH أو rETH (هذا لا يفسر حتى الانزلاق أو خروج USDC ، مما يجعل السيولة أسوأ في الممارسة العملية). مع بدء بروتوكولات الائتمان الأخرى في قبول ضمانات weETH (على سبيل المثال ، تمتلك Spark حاليا >150 مليون دولار من weETH TVL) ، فإن المنافسة على كمية صغيرة من السيولة ستحتدم.

عتبة التصفية لاقتراض ETH ضد weETH هي 95%، مما يعني أن حدث خفض بقيمة >5٪ من ضمانات LRT يجب أن يكون كافيا لإثارة موجة أولى من التصفيات. نتيجة لذلك ، فإن مئات الملايين (إلى المليارات) من ضغوط البيع ستغرق السوق. من شبه المؤكد أن هذا من شأنه أن يتدفق إلى ضغوط بيع على wstETH و ETH مع خروج المصفين إلى USDC ، مما يخاطر بموجة لاحقة من عمليات التصفية ل ETH والأصول المرتبطة بها.

ولكن كما ذكرنا سابقا، طالما أن عملية التقليع غير مفعلة، فإن هناك مخاطر قليلة. ونتيجة لذلك، يجب أن تكون الودائع في AAVE وغيرها من البروتوكولات الائتمانية آمنة من مخاطر التقليع حتى الآن.

الاختلافات الرئيسية

لا ينبغي كتابة مقال كامل حول التشابهات بين LRTs و MBSs (واليوم في العملات المشفرة وقبل عام 2008) دون مناقشة بعض الاختلافات الرئيسية. بينما يعبر هذا المقال عن بعض التشابهات بين MBSs و LRTs ، إلا أنها ليست متطابقة.

أحد أهم الاختلافات هو الطبيعة المفتوحة والمفرطة في الضمان والخوارزميات والشفافة للرافعة المالية على السلسلة مقابل الرافعة المصرفية (والظل المصرفي). إن عدم كفاءة رأس المال الناجم عن الإفراط في الضمان يجلب معه بعض المزايا ذات المغزى. على سبيل المثال ، إذا تخلف المقترض عن السداد (وكانت هناك سيولة كافية) ، يجب أن يتوقع المقرض دائما أن يتم سداده - وهذا ليس هو الحال بالنسبة للقروض غير المضمونة. كما أن طبيعتها المفتوحة والخوارزمية تفتح الأصول للتصفية على الفور ولأي شخص للمشاركة فيها. ونتيجة لذلك، فإن الأوصياء غير الجديرين بالثقة والأطراف المقابلة المتواطئة غير قادرين على اتخاذ إجراءات ضارة مثل تأخير التصفيات، وتنفيذها بأقل من قيمتها وإعادة رهن الضمانات دون موافقة.

الشفافية هي أيضا ميزة كبيرة. يمكن لأي شخص التحقق من المعلومات الموجودة على السلسلة حول أرصدة البروتوكول وجودة الضمانات. في سياق العمل الذي تمت مناقشته سابقا من قبل Gorten و Ordonez ، يمكننا القول أن DeFi تعمل في بيئة يكون فيها تقييم جودة الضمانات أقل تكلفة. نتيجة لذلك ، يجب أن تكون تكاليف الكشف عن المعلومات حول جودة الضمانات أقل ، مما يسمح للسوق بالتصحيح بتكلفة أقل وفي كثير من الأحيان. في الممارسة العملية ، هذا يعني أن بروتوكولات الإقراض والمستخدمين لديهم مجموعة أكثر ثراء من المعلومات المتاحة بسهولة لتأسيس خيارات المعلمات الرئيسية عليها. ومع ذلك ، تجدر الإشارة إلى أنه بالنسبة لإعادة الاستعادة ، لا تزال هناك عوامل أقل موضوعية خارج السلسلة مثل جودة الكود وخلفية الفريق التي تكون مكلفة لإنتاج معلومات عنها.

إحدى العلامات القصصية هي أنه يبدو وكأنه بعد انهيار BlockFi و Celsius وشركاه ، تحدث نسبة أكبر من نشاط الإقراض والاقتراض على السلسلة. والجدير بالذكر أننا شهدنا نموا هائلا في ودائع AAVE و Morpho ولكن القليل من الظهور لعمليات الإقراض خارج السلسلة بحجم الدورات السابقة. ومع ذلك ، فإن الحصول على بيانات ملموسة حول الحجم الحالي لأسواق الإقراض خارج السلسلة ليس بالمهمة السهلة - مما يعني أن هناك فرصة لوجود نمو كبير ، ولكن لم يتم الإعلان عنه بشكل كاف. باستثناء عدم وجود اختراقات مباشرة لبروتوكول الإقراض ، وكل شيء آخر متساو ، يجب أن يكون أقل هشاشة لتحقيق الرافعة المالية على السلسلة للأسباب المذكورة أعلاه.

مع زيادة مخاطر القصاص عبر LRTs، قد نحصل على فرصة فريدة أخرى لرؤية الفوائد (والعيوب) للإقراض الشفاف، المضمون بزيادة، المفتوح والخوارزمي في إجراءات جادة.

وأخيرا ربما يكون الاختلاف الأكبر هو أنه ليس لدينا حكومة لإنقاذنا إذا حدث شيء خاطئ. لا يوجد دعم حكومي للمقرضين أو الرموز الكينزية الكينزية . هناك فقط الكود ، إنها الحالة ، وكيف تتغير هذه الحالة. لذلك أينما استطعنا ، دعونا نحاول عدم ارتكاب أخطاء يمكن تجنبها.

أفكار وشكرا الأخيرة

شكر كبير لـ ADCV، سام هارت، زيون، ماكس إينهورن، نيك كانون، ماليش، جوارت وغيرهم على تقديم ملاحظات ومناقشات مفيدة.

إذا كنت تستمتع بقراءة هذا، فلا تتردد في ترك تعليق أو إرسال رسالة مباشرة لمواصلة الحديث!

الاستشهادات

بليندر، آلان S. بعد توقف الموسيقى: الأزمة المالية، الاستجابة، والعمل المستقبلي. مجموعة بينغوين، 2011.

شيترا وتارون وأليكس إيفانز. "ما يمكن أن تتعلمه PoS و DeFi من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري." متوسط, 14 ديسمبر 2021, medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.

Gorton, Gary, and Guillermo Ordoñez. "Collateral Crises." مراجعة الاقتصاد الأمريكية، فبراير 2011،bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.

تاريخ لجنة بازل. 9 أكتوبر 2014،www.bis.org/bcbs/history.htm.

Kashyap، Anil K.، et al. "تحليل لتأثير متطلبات رأس المال" المتزايدة بشكل كبير "على المؤسسات المالية الكبيرة." باحثون في جامعة هارفارد، مايو 2010، scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.

أصول ذات صلة بالرهن العقاري: تتفاوت متطلبات رأس المال اعتمادًا على نوع الأصل. GAO-17-93، مكتب المساءلة الحكومي الأمريكي، ديسمبر 2016،www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.

Tooze, J. Adam. تحطم: كيف قامت عقدة من الأزمات المالية بتغيير العالم. 2018،ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

اخلاء المسؤوليه:

  1. تم استنساخ هذه المقالة من [نتيجة محتملة]. إلى الأمام العنوان الأصلي "دروس من عام 2008". جميع حقوق الطبع والنشر تنتمي إلى المؤلف الأصلي [نتيجة الاحتمال]. إذا كان هناك اعتراضات على هذا النسخ ، يرجى التواصل مع بوابة تعلم فريق ، وسوف يتعاملون معها على الفور.
  2. تنصل المسؤولية: الآراء والآراء المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط تلك التي يعبر عنها المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
  3. تتم الترجمة للمقالة إلى لغات أخرى من قبل فريق Gate Learn. ما لم يذكر ذلك، فإن نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة ممنوع.
ابدأ التداول الآن
اشترك وتداول لتحصل على جوائز ذهبية بقيمة
100 دولار أمريكي
و
5500 دولارًا أمريكيًا
لتجربة الإدارة المالية الذهبية!