LRT赛道分析与Either.Fi投研报告

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Part.1 Insight ｜ 为什么我们投资ether.fi？LRT 未来发展究竟走势如何？

LRT 的底层逻辑

LRT 是围绕 EigenLayer 的多方市场衍生出来的新资产类别。LRT 与 LST 近似的目的是“解放流动性”，但由于 LRT 底层资产构成的不同，LRT 比 LST 更加复杂，并且存在多样性，以及动态变化的性质。

在考虑 ETH 本位的情况下，如果将 LST 之下的以太坊质押视为货币基金，则 LRT 作为资产管理方可以看作是对于 AVS 的 Fund of Fund。对比 LST 和 LRT 是快速理解 LRT 底层逻辑的一种方式。

Source: IOSG Ventures

• 1. 投资组合

LST 的投资组合只有以太坊质押一种，但 LRT 的投资组合多种多样，可以把资金投入到不同的 AVS 为他们提供经济安全，也自然有不同的风险等级。不同 LRT 协议的资金管理方式和风险偏好也不尽相同。在资金管理层面 LST 是被动管理，LRT 是主动管理。LRT 可能会提供不同的管理策略，对应于不同级别的 AVS （如 EigenDA 对比新上线的 AVS）以适配用户的收益/风险偏好。

• 1. 收益率、来源和组成

LST 和 LRT 的收益率、以及收益率的来源和构成不同：

• LST 的收益率目前大约稳定在 4.9% 左右，来源于以太坊共识层和执行层的共同收益，由 ETH 构成。 \

• LRT 的收益率暂不确定，但基本上来源于各个 AVS 所支付的费用，且可能由 AVS 代币、ETH、USDC 或者三者混合构成。根据我们和一些 AVS 的交流所得到的信息，大部分 AVS 会预留代币总供应量的数个百分点作为激励和安全预算。如果 AVS 在发币之前就已经上线，那么也可能支付 ETH 或者 USDC，取决于具体的情况。（这样 Restaking 其实可以理解为再质押 ETH 挖第三方项目代币的过程）

既然是 AVS 代币本位，那么其代币波动的风险会比 ETH 更大，APR 也会随之波动。AVS 还可能会有进入和退出的轮动情况。诸如此类都会给 LRT 的收益率带来不确定性因素。

• 1. 惩罚风险

以太坊质押存在两种惩罚：Inactivity Leaking 和 Slashing 两种，例如错过区块提案和双重投票，规则确定性很高。如果由专业的节点服务提供商运营，Correctness 可以达到 98.5% 左右。

而 LRT 协议需要相信 AVS 软件编码无误，对罚没规则无异议，以免触发预期之外的惩罚。由于 AVS 的种类多样，且大多数是早期项目，这本身存在不确定性。并且，AVS 随着业务的发展可能会有规则上的变动，例如迭代更多的功能等等。此外，在风险管理层面还需要考虑 AVS Slasher 合约的可升级性、罚没条件是否客观且可被验证等等。由于 LRT 作为管理用户资产的代理人，LRT 需要对这些方面进行综合考虑，慎重选择合作伙伴。

当然，EigenLayer 鼓励 AVS 进行完全审计，包括 AVS 的代码、罚没条件和与 EigenLayer 交互的逻辑。EigenLayer 也有一个基于多签的否决委员会，来对罚没事件进行最终审核与把关。

LRT 短期内的快速增长

Source: EigenLayer

EigenLayer 对 LST 的再质押采取分阶段开放的模式，而对 Native Restaking 没有限制。对 LST 进行限制可能是一种饥饿营销的手段，实则更重要的是促进 Native Restaking 的增长。因为限制 LST 之后用户如果想要进行再质押，只能转向第三方 LRT 协议的提供 Native Restaking，这也极大促进了 LRT 协议的发展。目前通过 LRT 流入 EigenLayer 的 ETH 占 EigenLayer 总 TVL 的 55% 左右。

此外，隐含的一点是，Native Restaking 可以提供 Ethereum Inclusion Trust，这也是 EigenLayer 所提供和倡导的，除 Economic Trust 和 Decentralization Trust 之外的第三种信任模型。即以太坊验证者除了通过质押对以太坊做出承诺之外，还可以运行 AVS 并对 AVS 作出承诺。这些承诺大多与 MEV 相关。其中一个用例是“未来区块空间拍卖”。例如预言机可能需要在特定时间段内提供喂价服务；或者 L2 需要每隔几分钟向以太坊发布数据等等，它们可以向提议者支付费用预留未来的区块空间。

LRT 的竞争格局

首先，为了让解放出来的流动性有用武之地，DeFi 的整合是 LRT 协议之间主要比拼的一点。

如上所述，尽管理论上 AVS 需要计算它们所需的经济安全来达到一定的安全阈值，但目前大多数 AVS 的做法是拿出 Token 总供应量的一部分来进行激励。由于不同的 AVS 存在轮换和进出，激励取决于 AVS Token 的价格，因此 LRT 资产的不确定性要远大于 LST（LST 有稳定的“Risk-free rate”和 ETH 价格的良好预期），在主流 DeFi 的协议的整合和兼容上很难成为像 stETH 这样的“硬通货”。

毕竟作为质押协议，LRT 的流动性 和 TVL 会是 DeFi 协议首先关注的评判标准，其次是品牌、社区等等。流动性着重体现在退出的时间周期。通常来讲，从 EigenPod 退出需要七天时间，随后从以太坊质押中退出也需要一定的时间。TVL 较大的协议可以建立更好的流动性，例如 Etherfi 运营的 Liquidity Pool Reserve 能够提供快速的取款（即 eETH -> ETH）。

但在 EigenLayer 主网上线之前讨论主流 DeFi 的整合还为时尚早，因为很多东西还是未知数。

在其他方面，近日 Ether.fi 在官推发出 $ETHFIWIFHAT 的 meme 代币推文，为代币上线造势，让人浮想联翩。Swell 采用 Polygon CDK、EigenDA 和 AltLayer 构建 zkEVM L2，将其 LRT rswETH 作为 Gas 代币。Renzo 则在 Arbitrum、Linea 和 Blast 上主打多链的整合。相信各个 LRT 协议后续都会推出自己的差异化打法。

然而，不管是 LST 还是 LRT，同质化程度都相对较高，虽然 LRT 相比 LST 而言可施展的空间更大，但即便一个 LRT 向市场推出一个新的 idea，竞争对手也有能力效仿。笔者认为护城河还是在于巩固和提升 TVL 和流动性上。Etherfi 目前具有最高的 TVL 和最好的流动性，假设所有 LRT 协议的空投预期都被兑现，Etherfi 对吸引新资金来说会有更大的优势。（在这其中机构用户的采用也不可忽视，Etherfi 有 30% 的 TVL 来自于机构用户）

在空投事件结束后，LRT 的格局完全有可能重新洗牌，LRT 协议之间对用户和资金的争夺会更加激烈（例如 Etherfi 的空投发放完毕之后，部分资金可能立即涌向其他平台）。在 EigenLayer 完全上线主网、且 AVS 开始提供收益之前，LRT 对用户的粘性都不那么强。

LRT 的可持续性

LRT 的可持续性其实可以看作 EigenLayer 这个系统的可持续性，因为以太坊质押的收益会一直存在，而 AVS 则未必。经常被问到的一个问题是：以当前 11b 的 TVL 计算，EigenLayer 如何提供与之匹配的收益率（例如每年 5%）？笔者认为有如下几点：

• 虽然 EigenLayer 在主网完全上线前 TVL 达到 11b，甚至超过 AAVE，但在一系列相关协议的空投结束后，EigenLayer 的 TVL 一定会有一段均值回归的校正时期。总的来说，短期内要考虑的收益率并不需要那么多。
• 其次，每个 AVS 的代币提供的收益、持久性、波动率不同，每个质押者的风险偏好和对收益的追求也不同，在这个过程中还会有市场自发的动态调控（更多的 ETH 质押到某个 AVS 会使收益率下降，促使质押者转向其他 AVS 或者其他协议），因此无法简单地用整个 TVL 的百分比来直接计算需要提供的收益。
• 在中长期的视角下，EigenLayer 生态能够持续发展的动力还是在于需求端，即需要有足够的 AVS 为经济安全买单，并且要有可持续性，这也和 AVS 自身业务好坏的情况相关。目前来看，除了 AltLayer 等 12 个 AVS 早期合作伙伴之外，还有一系列 AVS 已经宣布了合作。笔者了解到还有几十个 AVS 在排队等待整合。当然，这也与 AVS 的项目质量、Token 的表现和激励机制的设计有关，目前没有办法给出确定的 comments。

小结

最后，关于 LRT 的未来格局，笔者有以下观点：

1. 尽管竞争非常激烈，但 LRT 仍是一级市场 EigenLayer 生态中投资布局的首选方向。在 EigenLayer 中投资 AVS，投资逻辑应该考虑这个中间件的投资逻辑，这并不因为采用了它 EigenLayer 来启动网络而有所不同，只是实现产品的方式不同。未来可能有几十上百个 AVS 在 EigenLayer 上构建，因此 AVS 的概念并不稀奇。节点服务提供商这个方向则已经由一些成熟的公司所牢牢占据。而 LRT 显然离用户更近，作为用户和 EigenLayer 之间的抽象层，兼有 Staking 和 DeFi 的属性，作为资产的分配者在生态中有更大的话语权。在整个 EigenLayer 的生态布局中，我们还关注开发者工具、Anti-slashing 密钥管理、风险管理、公共物品等领域。

2. 目前，通过 LRT 和 LST 参与 EigenLayer 再质押的比例约为 55% 和45%。我们预计随着 EigenLayer 的逐渐发展，LRT 解锁流动性的优势会随之显现，这一比例可能达到七三开左右（假设一些保守持有 stETH 的巨鲸和机构仍然选择被动持有 stETH）。当然，LRT 的风险不可忽视，由于资产结构的嵌套，我们也需要注意极端行情下的 depeg 等系统性风险。长远来看，我们希望看到 EigenLayer 生态中的 AVS 能够茁壮发展，为 LRT 提供相对稳定的底层结构和收益。

Part.2 IOSG ｜ 投后项目进展

DAO Maker宣布将扩展至Solana网络，即将推出4个Solana IDO项目

• Market Maker

DAO Maker推特宣布将扩展至Solana网络，将在Raydium上添加200万美元的SOL流动性池，即将推出4个Solana IDO项目，并将于下周二在Raydium上线YOURAI。

Cosmos生态项目Saga新增CryptoPunks与BAYC持有者为空投对象

• Protocol

Cosmos生态可扩展性协议Saga推特发文宣布，已新增CryptoPunks与BAYC持有者作为SAGA代币的空投对象。

Arbitrum拟投资4亿美元推广区块链游戏

• Layer2

Arbitrum基金会宣布计划在两年内投资2亿枚ARB（约4亿美元）以推广其区块链上的游戏项目。新提案建议将绝大部分资金(1.6亿枚ARB)用于激励发行商和开发商在Arbitrum上创建新游戏，另外4000万枚ARB将用于支持基础设施项目，如创建“支持Arbitrum内游戏所需的工具”。Arbitrum基金会将要求其DAO批准该计划。

Arbitrum：ArbOS “Atlas”已上线，blob已生效

• Layer2

ArbOS “Atlas”已上线，blobs已生效，降低了数据发布成本。Arbitrum One的额外Gas减免将于3月18日上线。

EigenLayer将在接下来的几周内持续采用多阶段方法启动主网

• Restaking

EigenLayer 发文介绍主网启动相关情况，宣布从现在开始并在接下来的几周内持续采用多阶段方法启动主网。主要步骤包括最终的测试网迁移、Web应用和合约的暂停、逐步的操作员注册、EigenDA的启动，以及主网启动的完成，随后是AVS生态系统的出现。

Coinbase International将在Cosmos网络上线dYdX

• Layer1

Coinbase International Exchange将在Cosmos网络上添加对dYdX的支持，将在未来几周内提供有关启动COSMOSDYDX-USDC转账和交易的最新信息。

Swell Network将推出其L2 rollup链，并计划在今年下半年推出主网

• Restaking

流动性再抵押协议Swell Network将推出其Layer 2 rollup链，并计划在今年下半年推出主网。这一Layer 2网络采用AltLayer开发的“restaked rollup”框架，与传统Layer 2设计不同，通过利用Polygon的链开发套件（CDK）开发，并得到AltLayer的支持。此网络旨在为Swell用户提供包括本土再质押收益、更好的可扩展性和更低费用等好处。Swell即将推出的代币将用于治理。

衍生品网络Vega与EigenLayer合作创建加密积分衍生品市场

• Restaking

衍生品网络Vega创立了针对加密积分的衍生品市场，首先与EigenLayer合作。这一市场旨在让用户对其积分的价值进行对冲。积分通常用于空投中，以活动参与作为兑换基础，有可能最终转变为代币。Vega提供的这一新市场支持无需许可的市场创建，允许任何人为任何积分项目开设交易市场。

Polkadot拟在下一个版本中推出Agile Coretime，现已推出Polkadot Alpha计划

*Restaking

Polkadot宣布在Agile Coretime(敏捷核心时间)上线前推出Polkadot Alpha计划，旨在帮助更多团队将区块链创意落地并转化为项目。Polkadot Alpha计划将面向各个发展阶段的团队开放，包括：平行链团队、基础设施提供商、以及Dapp团队，目前该计划已开放申请。此前，Parity开发者joyce在Polkadot论坛宣布敏捷核心时间（Agile Coretime）即将在下一个运行时版本（Polkadot 1.2.0）中推出，并进行OpenGov投票在Kusama上线。

Part.3 投融资事件

AVAX生态链游Castle of Blackwater启动365万美元融资

*GameFi

AVAX生态社交推理链游Castle of Blackwater宣布启动365万美元IDO融资，其中种子轮拟融资75万美元、战略轮拟融资100万美元、私募轮拟融资60万美元、公开轮拟融资130万美元。据悉，该链游项目目前已得到多家Web3机构支持，包括Seedify、Avalanche、Beam、Neo Launch、Merit Circle、Faculty Group、Metrics Ventures等。据悉，Castle of Blackwater旗下代币COBE总供应量为1亿枚，其中社区初始分配100万枚，种子轮、战略轮、私募轮和公开轮分别分配1000万枚、1000万枚、400万枚和650万枚。注册将于北京时间3月19日23点开放，将于3月25日0点截止。

《MadWorld》移动NFT射击游戏工作室Carbonated完成1100万美元融资

*GameFi

《MadWorld》移动NFT射击游戏工作室Carbonated宣布完成1100万美元融资，韩国游戏巨头Com2uS领投，Andreessen Horowitz（a16z）、Bitkraft Ventures、Cypher Capital、Blocore、Goal Ventures和WAGMI Ventures参投，该工作室此前曾在2020年筹集了850万美元， a16z和Bitkraft当时也参与了投资。据悉MadWorld将于2024年某个时候向公众推出，目前已经开始在iOS和安卓操作系统平台进行测试，其创始人Travis Boatman是一名移动游戏资深人士，曾在Zynga和Electronic Arts担任高管。

以太坊L2网络完成900万美元融资，估值达3000万美元

*Layer2

以太坊L2网络TEN的开发商Obscuro Labs完成900万美元的融资。R3领投，Republic Crypto、KuCoin Labs、Big Brain Holdings、Magnus Capital和DWF Labs参投。Obscuro联合创始人Gavin Thomas表示，这一轮融资是分批进行的，最新一轮融资使Obscuro的代币估值达到3000万美元。TEN是一个专注于加密的以太坊L2网络，允许开发人员选择将智能合约的哪些部分私有或公开。TEN目前处于测试网模式，预计将于10月推出主网，据悉TEN的原生代币将于6月推出。

Merlin Chain生态借贷协议Avalon Finance Seed轮完成150万美元融资

*Protocol

Merlin Chain首个借贷协议Avalon Finance宣布Seed轮已完成150万美元融资，包括SNZ Capital、Summer Capital、Matrixport Venture、Spark Digital Capital以及Web3Port Foundation等知名机构参投。Avalon Finance是一家基于BTC生态的一站式DeFi创新型借贷协议，致力于为用户提供多样化的金融服务，包括借贷、算法稳定币、RWA和衍生品交易等。作为BTC生态的关键组成部分，Avalon Finance将积极引入传统金融世界的流动性，助力BTC DeFi生态发展。此次融资将用来推动项目的技术创新。

Solana生态MR基础设施DeMR完成天使轮融资

*DePIN

Solana生态MR基础设施DeMR宣布完成天使轮融资，Kucoin Labs、DWF Labs、LD Capital、JDI、Redline Labs、Meteorite Labs、Paka参投。据介绍，DeMR是一个基于Solana区块链构建的去中心化MR基础设施网络（MR-DePIN）。DeMR称其正在为即将到来的DMR代币空投和上币做准备。

Berachain在6900万美元融资中成为独角兽，估值达15亿美元

*DePIN

区块链平台Berachain通过出售数字代币筹集资金，估值将达到15亿美元。在Brevan Howard Digital和Framework Ventures联合领投的一轮逾6900万美元融资中，Berachain正成为独角兽。Berachain专注于去中心化金融（DeFi），拥有三种主要代币，即BERA、BGT和Honey稳定币。该区块链的测试版本已于一月份向公众发布，但项目尚未完全启动。Berachain此前的投资者包括Polychain Capital、Hack VC、Robot Ventures等。

基础设施公司Clique完成800万美元A轮融资

*Infra

将Web2和Web3用户数据与使用ZKP、TEE和MPC构建的身份和证明Oracle安全连接的基础设施公司Clique在其A轮融资中成功筹集了800万美元，该轮融资由Polychain Capital领投。Clique旨在构建一个异构的计算协调网络，彻底改变链上和链外应用访问计算和数据的方式。

Web3 射击游戏Nyan Heroes开发商9 Lives Interactive完成300万美元融资

*GameFi

9 Lives Interactive 获得了由 Mechanism Capital 领投，Delphi Digital、Sfermion、3Commas Capital、Momentum 6、Kosmos Ventures、Devmons GG 和 CSP DAO 参与的 300 万美元的融资，以支持其首款游戏《Nyan Heroes》的全球发布。《Nyan Heroes》是一款基于 Web3 的英雄射击游戏，具有独特的游戏机制和以猫为灵感的知识产权，旨在推动大规模采用。

Part.4 行业脉搏

Manta Network联合 ether.fi上线首期Restaking Paradigm，质押ETH可挖双倍EtherFi空投积分

*Restaking

Manta Network联合ether.fi推出首期Restaking Paradigm，用户可在 https://restaking.manta.network/ ，通过ETH主网或Manta Pacific质押ETH，获得双倍ether.fi空投积分。目前ether.fi已确认将上线币安。之后，Manta Network还将与更多Restake再质押项目推出Restaking Paradigm.

Mantle Network完成主网v2 Tectonic升级，以优化Gas费用并提高互操作性

• Layer2

以太坊Layer2网络Mantle Network在官方博客中宣布，Mantle Network已完成主网v2 Tectonic升级。此次升级基于OP Stack Bedrock，通过提供以太坊Layer2解决方案中最低的Gas费用，增强Mantle Network提供经济高效平台的能力，同时在与OP Stack生态系统内其他EVM链的互操作性方面也取得了进展。此次升级的增强功能包括支持EIP-1559、去除冗余组件、可预测的区块时间、区块状态标记、L2中原生代币的迁移、引入元交易、费用优化策略。Mantle v2 Tectonic升级是在2024年1月成功部署测试网之后进行的，其中包括由OpenZeppelin、Secure3和Sigma Prime进行的彻底审计，以及由Secure3提供支持的公共漏洞赏金计划。

以太坊Dencun升级已正式部署至以太坊主网

• Layer2

以太坊Dencun升级已正式在主网激活。epoch 269568 已完成。至此，Dencun升级正式部署至以太坊主网。以太坊 Layer 2 rollups 将使用“blob”而不是“calldata”方法来发布交易。L2（例如 Base、Optimism、Arbitrum One、zkSync、Starknet 等）的交易费用将大幅降低。

Layer 1平台尼比鲁链（Nibiru Chain）正式发布主网

• Layer1

Layer 1平台尼比鲁链（Nibiru Chain）已正式发布其公开主网。尼比鲁链通过提供一个安全高效的环境来构建高性能的去中心化应用，其以强大的智能合约生态系统为特色，提供高吞吐量和安全性，旨在成为游戏、现实世界资产（RWAs）、非同质化代币（NFTs）、去中心化金融（DeFi）等领域的建设者首选平台。在启动时，尼比鲁链为其社区和潜在的建设者提供了广泛的功能。

Solana生态DeFi协议Drift Protocol计划推出针对新代币的“预发行市场”

*Layer2

Solana生态永续期货交易平台Drift Protocol计划扩展到“预发行市场”，提供一项让交易者可以在代币开始正式交易之前押注代币价格的服务，首个上线代币将是Wormhole即将推出的W。虽然现货和期货交易所可以从各种来源获取价格数据，但Drift 预发行市场只能参考其自身，这样的话它很容易受到操纵，如果不加以控制，可能会迫使整个协议出现级联清算。根据一篇博客文章，Drift正在设置清算护栏，这将阻止价格失控。它还将要求交易者偿还他们在其他交易产品上累积的任何债务，其中一些交易产品允许风险杠杆头寸。

安全公司：Polyhedra Network在BNB链上遭遇钱包访问漏洞，损失140万美元

*DeFi

Cyvers Alerts监测，Web3全栈互操作性基础设施Polyhedra Network在BNB链上遭遇了钱包访问漏洞，攻击者提取了140万美元，其中包括价值70万美元的THE代币，然后将所有代币换成了BNB。攻击者的资金来自Tornado.cash。

迪拜国际金融中心DIFC颁布新的数字资产法律

*Legal

迪拜国际金融中心（DIFC）宣布颁布新的数字资产法律，旨在使DIFC与技术发展保持同步，并为数字资产的投资者和用户提供法律明确性。该法律于3月8日生效，旨在全面规定数字资产作为财产法的法律特性，并规定如何控制、转让和处理数字资产。DIFC是迪拜的一个免税特别经济区，拥有基于英国普通法的独立法律系统和法院，该法律是在全球各地区监管方式的审查和去年进行的公众咨询后颁布的。

Coinbase起诉美国SEC拒绝制定加密货币规则

*Legal

美国加密交易所Coinbase已对美国证券交易委员会（SEC）提起诉讼。Coinbase周一向第三巡回上诉法院提交的开庭简报中表示，SEC违反了《行政程序法》，没有参与规则制定，也没有提供拒绝Coinbase规则制定请愿书的详细原因。该法案规定了联邦机构如何制定和发布规则。Coinbase认为，SEC缺乏将现有证券制度扩展到数字资产的法定权力。SEC对数字资产拥有管辖权的立场需要通过规则制定来检验。Coinbase曾请求SEC对数字资产制定明确的规则，但SEC于12月拒绝了该请愿书。

关于IOSG Ventures

IOSG Ventures于2017年开始在加密行业投资布局，是Web 3.0主要垂直领域的早期投资者。作为行业研究和社区驱动的原生加密基金，我们长期与优秀的早期项目和协议一道，致力于行业的发展和创新。我们的投资组合包括一系列创造性和高潜力的项目，如 ZKRU (Scroll、StarkWare、Arbitrum、zkSync、Taiko)、Security Auditing (Runtime Verification、Hexens)、MEV (Flashbots、 Blocknative)、DeFi/NFT-Fi (1inch、MetaMask)、FOG (Big Time、Illuvium)，以及 Arweave、Cosmos、Celestia、EigenLayer、Scroll、zkSync、Nil Foundation 和 Mina 等行业领先项目。

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